房地产融资端调控环环紧扣信托业务谋变

（原标题：房地产融资端调控环环紧扣 信托业务谋变）

2月13日，中基协《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“4号文”）正式发放。

监管政策是风向标，但地产融资主要还是以实业和产业为本。在去年拿地成本一路飙升且全额保证金等政策出台之后，地产商的经营思路会如何转换。

而且，多位接受21世纪经济报道记者采访的信托人士认为，房地产领域监管对于信托来说是双刃剑。一面是银行理财、私募资管计划的投资受限会使信托公司的通道业务出现一定减少；另一面，是对主动管理的房地产信托项目则有利好，相比之前的竞争激烈，现在信托在项目选择上能更从容，一些符合信托标准的项目也会回归到信托。

房地产信托探索股权投资

根据4号文，以委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品，以明股实债的方式受让房地产开发企业股权等方式，投资于北上广深等16个热点城市的普通住宅地产项目，将暂不予备案。

同时，私募资产管理计划也不得通过银行委托贷款、信托计划等方式向房地产开发企业提供用于支付土地出让价款或补充流动资金的融资，也不可直接或间接为各类机构发放首付贷等行为提供便利。

对房地产融资的监管，不仅4号文环环紧扣，银监会2016年三季度经济金融形势分析会上，也提到关于房地产监管要求。其包括，加强房地产信托业务合规经营，严禁利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资以规避监管。

然而，尽管近几年信托公司对房地产投资逐年谨慎，但这一领域依然是目前信托公司利润的重要来源。

华北地区一家信托公司一名副总认为，从信托角度来看，一二线城市的住宅项目仍是目前最安全的标的，开发商选择为前五十或一百强地产公司。

前两年间，房地产企业低成本融资渠道扩宽削弱了传统房地产信托的盈利空间，近期地产企业通过债市、ABS市场、私募资管计划等多渠道融资受限之后，地产企业整体融资成本已经出现回升，也有基金子公司总经理预计房地产融资成本今年可能出现0.5%-1.5%的涨幅。

但这样的回升对于信托公司而言利润空间依然不高。例如今年将执行的140号文，预计受托人税收成本将在千分之七到百分之一，基本上占到了信托报酬率的1/3到1/2，从资管来讲，收益连税收都无法覆盖。

除了考虑将成本转嫁融资人，如何提高项目本身收益也是信托公司在探索的内容，对房地产项目的运作模式由抵质押融资逐步转化为股权投资是较为普遍的方式。

“单纯赚融资的钱是不够，资质较好的公司融资成本最高不会超过8%，股权或股+债的设计形式下收入来源则多样化，包括融资的固定收益、股东红利、未来资本市场溢价所得等。”前述副总表示。

如果是真股参与，也一定程度上能降低风险。安信证券研报认为，这有效提高了信托公司风险控制的能力。通过股权投资的运作模式，信托公司可以派人对项目进行现场管理，并通过出席董事会、保管财务印章等方式，实现对房地产项目的全面监控，以实施风险控制。

根据用益信托网的数据显示，2015年涉及股权投资的房地产信托占房地产信托总额比例约为40%，到2016年上半年，该比例上升至45%。

催生“城市更新”信托机会

目前，地产公司商业模式逐渐从“快进快出”的开发模式转型，例如从重资产运营转向轻资产运营，从住宅拓展至商业地产，从拍地开发拓展至旧楼更新等。

以地产公司获得土地为例，相比拍卖，通过并购获取土地以及旧楼更新都是地产企业更为青睐的方式。与此同时，在并购以及“城市更新”项目上产生了大量融资需求。

据一位信托公司高层人士观察，从2016年底到2017年初，地产行业的并购数量急剧上升，相当于对地产行业的格局进行了一次洗牌。体现为大型地产商对小地产商的并购，以并购项目公司居多。常见并购形式是对项目公司实现控股，小地产商股权将至50%以下，角色转为财务投资，地产项目由大地产商操盘。其主要资金来源是银行理财，信托和其他类型资管计划扮演通道角色。

“城市更新”类项目也是自去年地价飙升后兴起的热点。这一概念最早在深圳兴起，2009年深圳就曾出台相关办法。

所谓“城市更新”与常规的净地拍卖开发发生的阶段不同，包括待拆迁改造的旧城区、城市烂尾楼项目等，发生在实施主体确认之前，尚未形成实际项目资产。在这一阶段通常难以通过传统信贷途径获得银行贷款，主要由信托、各类资管公司等提供融资解决方案。

不少信托公司已经看到“城市更新”领域的机会，公开资料显示，外贸信托、光大信托、安信信托、中融信托等多家公司都已发行相关产品。

信托对“城市更新”项目的投资也与股权挂钩。深圳地区操作相关业务的一律师团队分析，目前城市更新常用的融资方式为“股+债”，即通过股权投资或明股实债的方式控制融资主体及项目公司的绝对多数股权，并全面落实公司管控，在此基础上向融资主体提供各类债务性融资。

投资收益方面，在固定收益基础上，按照项目经营情况分享超额收益，并以此作为退出股权的条件。