盛松成等：2019年 房价会报复性反弹吗？

（原标题：盛松成等：2019年，房价会报复性反弹吗？）

2019年，房价会报复性反弹吗？

长期以来，高房价一直是影响民生的重要话题。近两年来，在国家坚持调控力度不放松的情况下，房价终于出现了平稳甚至小幅下跌的趋势。

但是，这种趋势会一直持续下去么？明年的房价是否会出现一些人预言的“报复性反弹”？房地产市场的趋稳会对经济造成什么影响？今天这篇文章，中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成为大家带来他的最新观点。

文 / 盛松成宋红卫 (中欧国际工商学院公众号)

我国房地产市场全面调控至今两年有余，政策严厉程度史无前例。调控效果明显，房价实现了基本平稳或者小幅下跌。价格调整的影响开始向销售量、资金端及土地市场传导，整个产业链的降温意味着调控已经取得了阶段性的成果，其意义重大。

目前我国房地产业已经发展到一个新的阶段，但高房价问题依然突出。

首先，核心城市房价收入比保持在20以上的水平，部分城市超过30，不仅远超国际普遍认可的水平，甚至比美国和日本楼市泡沫破裂前还高出数倍(日本首都圈和京畿圈10-12，美国4-5)。

其次，目前有业内人士预测我国房地产市值达到65万亿美元(约450万亿人民币)，已经超过美国、日本和欧盟三个地区楼市价值的总和。

再次，北京大学近日举行的“我国居民财产差距与收入分配问题研究”成果发布会相关报告显示：我国居民房产价值占总财产的比重已经达到超高水平，房价也成为推动居民财产价值升值和差距扩大的重要原因。2002年至2012年间，居民总财产分布差距基尼系数上升了38.7%，其中45.4%是由房价上升引起的。这都说明我国房价已经达到了相对较高的水平，房价继续上涨将会带来更大的风险。

调控成果来之不易，因此，不能让调控半途而废，前功尽弃。我国十五年的房地产调控经验证明，我国房价上涨容易下跌难。坚持调控不放松能够实现“五个有利于”：

　一是有利于扭转房价只涨不跌的预期；

　　二是有利于防控房地产市场风险进一步上升；

　　三是有利于实现房地产市场“软着陆”，避免美日断崖式调整；

　　四是有利于贯彻落实“房住不炒”的政策基调，加快构建长效调控机制；

　　五是有利于资金“脱虚向实”，振兴实体经济。

坚持调控不放松体现了我国化解房地产市场风险、解决高房价策略的三个特点：着眼长期、主动调整、平稳化解。这与美国和日本房价泡沫破裂时候的着眼短期、被动调整、波动剧烈三个特点形成鲜明反差。

1991年日本楼市泡沫破裂，房价短期内暴跌。当年首都圈和京畿圈新房均价一度分别达到106.4万日元/平米和102.7万日元/平米，1992年这两个地区房价分别下降了34%和49%，并进入连续十几年的下降期。房地产市场风险向金融市场及实体产业传导，导致日本经济结束了高速发展的黄金时期，陷入了二十多年的低速发展。

2007年美国次贷危机时房价大跌，2008年12月标准普尔20个大中城市房价指数为150.54，较2007年1月(202.31)下降了26%，并进入连续六年的下降期。

与美、日的土地私有制不同，我国土地是国有制，这在相当长的时间内都不可能从根本上改变，这是由我国国情决定的。我国政府因此也具备了比美、日更强大的土地供给调整能力。调控效果取决于政府的决心。如果供给主动去匹配需求，就能稳定房地产市场，确保调控成功。近两年的调控实践也已证明了这一点。

房地产对经济增长尽管仍有较大的贡献，但巩固调控成果的意义更为重大，必要时可以接受牺牲短期部分经济增长的代价。实际上，房价稳定，哪怕是小幅下跌，短期内也不会对经济增长产生较大负面影响。通过增加供给(包括租赁住房)来满足刚需群体的需求，在一定程度上也能保障房地产投资和销售的基本平稳。

基于此，以往房地产市场的判断逻辑将会失效，部分业内人士预言房价在2019年将会反弹甚至报复性上涨的言论也将成为一纸空谈，房价在2019年甚至未来几年内都将保持相对平稳，没有报复性反弹的基础。控制住房价的同时，通过振兴实体经济，不断提高居民的收入水平，使得未来居民收入的增长长期超过房价的上涨，不断缩小房价收入比，通过“挤泡沫”而非“刺破泡沫”的方式，保障我国房地产市场实现“软着陆”。我国长期、平稳消除房地产泡沫将创造历史奇迹。

房价上涨得到控制

市场整体降温

从国家统计局公布的70个大中城市房价指数看，城市房价上涨基本得到控制。

从环比看，4个一线城市新建商品住宅销售价格指数9月份由涨转跌，10月稳定不变。二手住宅销售价格指数下降幅度增加，9月环比下降0.1%，10月份降幅上升到0.2%。

31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格指数的涨幅继续收窄，10月份分别上涨1.0%和0.3%，涨幅比上月分别回落0.1和0.5个百分点。

35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格指数也呈现趋稳态势，10月份35个三线城市新建商品住宅价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；二手住宅销售价格上涨0.5%，涨幅比上月回落0.3个百分点。

如果仅仅房价趋稳，我们还不能判定房地产市场降温，只有成交量、投资开发、资本及土地市场都出现降温迹象，才能判定调控取得成效。目前我国已经基本达到这一目标。

全国商品住宅销售方面，2018年1-9月全国商品住宅销售面积为10.35亿平米，同比增长3.3%，增速分别比7、8月下降了0.9和0.8个百分点，较去年同期的增速下降更为明显。自2017年10月以来，商品住宅销售进入个位数增速的慢增长阶段。随着去库存战略实施接近尾声，目前仍会保持低速增长。

房地产开发投资方面，2018年1-9月全国房地产开发投资完成额8.86万亿，同比增长9.9%。投资增速回归到个位数，从趋势来看，高投资发展阶段已经结束。

房企开发资金来源方面，2018年1-9月房地产开发资金来源规模为12.19万亿，同比增长7.77%。今年房企融资规模月均增速明显下降，月均增速为5%，分别比2016年和2017年下降9和4个百分点。资金进入房地产开发领域的速度已经明显放缓。

土地市场方面，土地竞拍热度下降，这体现在两个方面：

1.住宅土地溢价率明显下降，2018年10月一、二、三四线城市住宅土地溢价率分别为5.94%、6.37%和5.03%。

2.住宅土地流拍现象明显增加。今年1-10月一线城市流拍地块13幅，二线城市150幅、三四线城市427幅，去年同期分别为3幅、46幅和261幅。

房价平稳或小幅下降

有利于经济长期稳定发展

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有利于扭转房价只涨不跌的预期

近20年来，我国房地产市场一个令人难以理解的现象就是房价只涨不跌。这一现象在全世界都属罕见。由于我国房地产调控多次摇摆不定，往往在经济下行时放松调控以拉动经济，房价上涨过快时则加强调控来平抑房价，尤其是过于侧重限购、限贷等需求端调控，而不是供给调控与需求调控相结合，致使房价“越调控越高”，形成了市场对房价只涨不跌的预期。这种预期削弱了调控效果，危害了房地产市场的健康发展。经过最近2年多的努力，目前我国长时期形成的房价看涨预期正处在转变的临界点上。只要我们坚持调控政策不动摇，就有望扭转房价只涨不跌的预期。

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有利于防控房地产市场风险进一步上升

房价的过快上涨提高了部分城市房地产市场的风险。

从房地产市值来看，最近有业内人士预测我国房地产市值达到65万亿美元，按照当前汇率折算为450万亿人民币，已经远超美国、日本和欧盟三个地区楼市价值的总和。

从房价收入比来看，从2018年9月33个大中城市家庭房价收入比来看，9%的城市超过30，处于较高水平，6%的城市介于20到30之间，58%的城市介于10到20之间，27%的城市处于10以下的水平(见表1)。我国很多城市房价收入比已经远远超过国际上一般认可的6左右的水平。日本在1991年楼市泡沫破灭时，比较繁华的首都圈和京畿圈家庭房价收入比也仅介于10到12之间。美国在2008年次贷危机时房价收入比也仅介于4-5之间。

房价过快上涨还加剧了居民收入分配差距。北京大学11月28日举行的“我国居民财产差距与收入分配问题研究”成果发布会相关报告显示：在房价的助力下，不论在城镇还是农村，房产价值占居民总财产的比重已经达到超高水平，房价也成为推动居民财产价值升值和差距扩大的重要原因。2002年至2012年，居民总财产分布差距基尼系数上升了38.7%，其中45.4%是由房价上升引起的，尤其在城镇地区，房价上涨对居民财产差距扩大的影响更为显著。

当前房价已经到了相对较高的水平，如果放任房价过快上涨会增加年轻群体的购房压力，抑制消费能力，当房价与收入持续脱节时就有可能引发断供等系统性风险。

3

有利于房地产市场“软着陆”，避免美、日断崖式调整

通过研究美国和日本的案例，我们可以获得一些启示。美国和日本调控房价泡沫具有着眼短期、被动调整、波动剧烈三个特征。尽管房价短期内得到有效控制，但是也付出了很大代价。1991年日本楼市泡沫破裂，房价短期内暴跌。当年首都圈和京畿圈新房均价一度分别达到106.4万日元/平米和102.7万日元/平米，1992年这两个地区房价分别下降了34%和49%，并进入连续十几年的下降期。房地产市场风险向金融市场及实体产业传导，导致日本经济结束了高速发展的黄金时期，陷入了20多年的低速发展。2007年美国次贷危机时房价大跌，2008年12月标准普尔20个大中城市房价指数为150.54，较2007年1月(202.31)下降了26%，并进入连续六年的下降期。次贷危机也引发金融系统危机进而造成经济多年的低增长。

与美、日的土地私有制不同，我国土地是国有制，这在相当长的时间内都不可能从根本上改变，这是由我国国情决定的。我国政府因此也具备了比美、日更强大的土地供给调整能力。调控效果取决于政府的决心。如果供给主动去匹配需求，就能稳定房地产市场，确保调控成功。近两年的调控实践也已证明了这一点。

目前我国房地产市场调控思路和措施是正确的，调控重点在于控制房价上涨，而非打压房价，这就有效地避开诱发楼市危机发生的政策因素。房价收入比是一个比值，化解房地产市场风险不仅可以通过降低分子(房价)的方式，还可以通过增加分母(收入)的手段。控制住房价的同时，通过振兴实体经济，不断提高居民的收入水平，使得未来居民收入的增长长期超过房价的上涨，不断缩小房价收入比，通过“挤泡沫”而非“刺破泡沫”的方式，保障我国房地产市场实现“软着陆”。

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有利于贯彻落实“房住不炒”的方针，加快构建长效调控机制

按照马克思政治经济学关于行业平均利润的观点，当一个行业的利润率高于其他行业的时候，就会吸引资本进入，导致该行业快速发展。这也是我国房地产业持续过热的一个重要原因。房价稳定不仅能缩小房地产业与其他行业之间的利差，有效减少其他行业资金向房地产业转移，还能逐渐扭转房价只涨不跌的预期，解决房地产投机炒作的历史顽疾。

房价的平稳或者小幅下跌还有利于长效调控机制的建立。长效调控机制的建立有赖于金融、财税、房地产业及土地市场等多部门协同配合。只有当房地产行业利润率回归到社会平均利润率时，社会资本流动才会趋于稳定，房地产业的投资属性才能被弱化，进而实现“房子是住的，不是用来炒的”的长期战略定位。

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　　有利于资金“脱虚向实”，振兴实体经济

房地产作为资金密集型行业与金融业关联性较强，近年来这一趋势不断增加。根据国家统计局发布的1997、2002、2012年投入产出表可以计算产业间的直接消耗系数，金融业始终位居房地产业直接消耗系数排名的首位，并且系数从2002年的0.07746上升到2012年的0.10523(见表2)。系数的变化趋势反映了房地产业的金融属性在不断增加。

基于二者趋强的关联特性，房地产业的繁荣带动了金融业的快速发展。wind公布的上市公司数据显示，2009年至2014年间房地产行业销售毛利润始终高于金融业，并且二者毛利水平相对稳定。房地产市场调控放松后，金融业行业销售毛利率从2015年的37.94%上涨到2017年的59.68%，二者利差从9.63个百分点增加到30.28百分点。

从今年前三季度数据来看，金融业销售毛利有所下降，与房地产业的利差也在缩小，但仍保持在较高的水平(见表3)。调控能够有效防止房地产行业过度“金融化”发展，降低二者之间的关联性，建立行业之间的“防火墙”，避免风险在行业间的相互传导，防止发生系统性金融风险。

房地产业和金融业的快速发展与工业部门形成较大利差，导致资金加速流向房地产行业。新增人民币贷款数据显示，居民部门2009年新增人民贷款为2.46万亿元，至2017年增加到7.13万亿元，增长了190%。同期，企业部门(非金融性公司及其他部门)新增人民币贷款从7.14万亿下降到6.71万亿，下降了6%。居民部门新增人民币贷款占比从26%增加到了53%。房贷构成了居民贷款的主要部分，很明显新增贷款主要都流向了房地产行业，这对实体企业部门的融资产生负面影响。房地产市场调控结合金融的强监管对于引导资金回归实体产业部门具有重要意义。

坚持房地产调控

需要付出一定的代价

目前房地产业在我国经济增长中仍然起着重要作用。2017年房地产业行业增加值53850.7亿元，对GDP的贡献率为6.5%。由于核算方法及相关技术指标的影响导致贡献率被低估。如果按照市场租金法来重新评估自有住房服务价值，房地产业对GDP的贡献达到12%。

房地产投资也对经济增长发挥重要作用。2018年1-9月全国房地产市场投资8.86万亿，房地产投资占固定资产投资的比例为18%，按照2017年资本形成对于GDP增长贡献率32.1%来估算，房地产投资对GDP增长的贡献率约为5.8%。

坚持当前的房地产市场调控不放松，巩固目前的调控成果，就意味着房地产业增加值对于GDP的贡献率将会受到影响，还意味着房地产投资对GDP的拉动也会减弱，甚至还会影响到地方财政的卖地收入。

虽然调控有代价，但我们仍要坚持房地产市场调控不动摇，谨防重蹈过去房地产市场调控成为“空调”的覆辙。实际上，房价稳定，哪怕是小幅下跌也不会对经济增长有太大影响。通过增加供给(包括租赁住房)来满足刚需群体的需求，在一定程度上也能保障房地产投资和销售的基本平稳。

我们呼吁通过市场配置资源，但房地产调控不仅关系到经济发展，而且与国计民生息息相关，所以政府的合理、适度调控是必要的。我国长期、平稳消除房地产泡沫将创造历史奇迹。

(本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见)

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