光大安石陈宏飞：剥离房子的“附加值”

（原标题：光大安石陈宏飞： 房地产业发展方向是剥离房子的“附加值”）

作为房地产产业链上的重要部分，基金对于房企的作用无可替代。基金不仅是房企融资的重要渠道，在进入城市更新阶段的今天，基金作为资产管理者的角色也愈加重要。近年来，房地产企业纷纷启动轻资产战略和多元化转型，基金在其中的参与度颇高。

与房企人士和研究者不同，基金从业者看待市场自有其独特视角。近日，21世纪经济报道专访了光大安石基金CEO陈宏飞，陈宏飞从基金从业者的视角，梳理了近些年房地产市场的变化、房企转型策略以及去杠杆背景下的不动产估值之变等问题。

近几年住宅租售比不合理

21世纪经济报道（以下简称《21世纪》）：作为一家房地产私募投资基金，光大安石曾经以住宅作为主要的业务。但最近这几年，住宅业务的比重越来越低，是什么原因造成了这种变化？

陈宏飞：我们团队从2007年开始组建，当时的业务以住宅为主、商业为辅，其中住宅占比在60%到70%。我们判断，从2000年一直到金融危机之后的2014年左右，住宅市场总体是供小于求的。当时虽然觉得贵，现在回头看，价格还是比较理性。在2007年到2009年期间，住宅的租售比还能达到4%到5%。

到2014年，我们比较担心住宅市场的环境，因为那时候“面粉贵过面包”基本上成为常态。一线城市房价跳涨后，租售比降到2%以下。二三线城市也面临同样的问题，在2012年和2013年的近郊开发热潮后，城市化进程应该不会那么快了，但后面的进程还是超出了预期。

在那之后，我们就比较少看住宅了。因为做资产管理，追求长期稳定的现金流——租金收入。这个对应债券中的利息收入，以及股市中的分红。所以，当租售比长期低于国债等无风险投资的收益水平时，我们就慢慢退出了。当然，并不是完全否定这一业务，如果刚好有成本比较低的项目或资产包，我们还是会去做。只不过需要精挑细选，也就是平常所说的“偏机会型”。

《21世纪》：现在光大安石管理的资产规模有多少？在淡化住宅业务后，目前的主要业态类型有哪些？

陈宏飞：光大安石管理的资产规模在500亿左右，住宅相关的业态只占10%。购物中心占25%-30%，综合体占40%，其他的业态包括物流、园区等工业地产。

我们从2007年、2008年就一直看好零售市场。当时的判断是，消费者花钱主要在两个地方：买房子、消费。消费又分线上和线下，线下消费的场所就是购物中心。电子商务刚兴起时，还比较担心对线下的冲击，但这些年购物中心也在调整，线下消费的增长率跟电商差不多。在消费升级、美好生活的背景下，这个领域的前景是看好的。

未来我们有兴趣介入的领域，是介乎于办公、工业之间的一些业态，比如科研园区、现代物流。现代物流业是伴随着电商发展起来的，目前存在结构性的供需不平衡。另外，物流地产在资产证券化上比较被认可。

《21世纪》：在合作中，光大安石通常以什么方式介入？股权、债权，还是其他？

陈宏飞：现在是股权合作比较多，但也需要配一部分债权，所以通常是同时进。资产证券化是在形成稳定现金流之后的一种合作方式，在合适的阶段也会使用。

《21世纪》：在预判市场变化时，通常看哪些指标？根据判断，哪些区域值得进一步拓展？

陈宏飞：商业、物流、办公之类的业态，主要看人是不是在增加，用于消费的比例是不是在提高。具体来说，城市人口流入、消费水平、产业发展都是很重要的指标。另外还要注意规划是否过量，有些城市的前景很不错，但规划的规模过大，容易造成供应过剩，这类城市需要谨慎。

具体到区域，像大湾区、长三角，中部的合肥、郑州、武汉，西部的成都、重庆、贵州、西安，环渤海的北京、天津、青岛，都有很好的发展机会。

去杠杆有助于不动产价值回归

《21世纪》：租赁是房地产市场中的一个重要的业态，最近也吸引了很多资金。对于这个领域，光大安石持什么态度？

陈宏飞：长期看好，短期谨慎。在成熟市场中，长租公寓是一个很大的品类。像美国，住房自有率在百分之六十几，剩下的都是租房。虽然中国的住房自有率比较高，但随着城市化进程的推进，在就业比较旺盛的大城市，租赁市场是有很大机会的。

现在租赁市场的问题是，民用住宅的租售比太低。如果大城市租售比还是在2%、3%的水平的话，就很难覆盖资金成本。在这种情况下，租赁市场如果要吸引资金进入，一是靠租金上涨，二要有资产价格的折让。但前者不是租赁市场的发展目的，租金稳定应该是民生问题。后者则意味着房地产价格波动，这也不是决策层希望的结果。所以这还是一个有待解决的问题。

最近，有些城市推出了一些政策性比较强、价格比较低的纯租赁用地，这种尝试我们还在观察。

《21世纪》：随着金融政策的收紧，在开发商融资方式中，资产证券化越来越多。对于光大安石这类基金而言，是不是意味着一种机会？

陈宏飞：资产证券化是一个重要的品类，它能够做到风险隔离，使风险真正对应资产，我们长期看好这个市场。但还是之前提到的问题，如果不是按照租金收益率来比价的话，就不能形成真正的资产证券化。

我并不完全赞同资产证券化是一种融资手段。资产证券化关注的是资产的真实价值，以及运营能力，与融资有着明显的区别。如果仅仅把它当成融资工具，比如做成暗保、兜底承诺的话，既不是监管部门推动资产证券化的初衷，也不符合去杠杆的大方向。

《21世纪》：在去杠杆的大背景下，不动产的估值逻辑会发生什么变化？

陈宏飞：去杠杆的政策方向，是鼓励大家看到资产的现金流价值，以现金流作为回报。具体来说，资产投机性增值的预期，应该远远小于租金回报的预期。这跟股市中提高分红、减少炒作的道理是一样的。

如果去杠杆成功，进入经济新常态后，以刚性兑付、借新还旧、错配等目的的投资就会逐渐消退，并转向股权投资、价值投资上来，资产的价值就会回归本源。不动产的估值也会逐渐达到一种平衡，最终会有一部分好资产，其收息率大于社会融资成本，不动产的估值模式也向地段、成长性、风险等基础指标回归。

《21世纪》：自1998年房改算起，中国房地产市场化发展经历了20年的时间。这20年间，中国房地产市场沿着一条什么路径发展？未来要走向哪个方向？

陈宏飞：过去20年的大部分时间里，是沿着解决住宅供给不足的路线走过来的，属于对“硬件”的弥补。到现在，这一步基本上完成了，我们的人均住宅面积、自有住房比例，都已经达到要求了。

现在看来，部分城市和区域还存在结构性的不平衡，但这个问题已经不在房子本身了。比如说，一线城市存在交通、环境等各种压力，但我们还是难以放弃教育、医疗等资源，以及发展机会。而且最重要的是，这些好处大都依附在房子之上，使房屋价值出现比较大的差异。所以，未来房地产市场的发展方向，应该是通过公共服务的均等化，把依附在房子上的附加值逐渐剥离。好在政府已经看到了这个方向，所以对此我是乐观的。