国有房企的降杠杆游戏：高负债冲规模恋上永续债

（原标题：国有房企的降杠杆游戏：高负债冲规模恋上永续债）

当前逼仄的融资环境，让国企们也生出融资难的压力来。“一般仅限于政府债券，且不得已情况下才采用”的永续债被当作救兵再度搬了出来。

12月4日，金茂控股发布公告，全资附属方兴光耀有限公司3亿美元的优先担保永久资本证券完成发行。这笔永续债由金茂控股担保，初始派发率为6.9%，2021年12月上浮300个基点，所筹资金将用于全额赎回2019年3月份到期、年利率为5.75%的优先担保债券。以更高成本的永续债赎回较低利率的即将到期债券，金茂控股的资金压力可见一斑。

不独金茂控股，近期以来，保利发展、建发国际、北辰实业、中建国际、光明地产、越秀集团、中交建等纷纷加入永续债发行大军，预计规模近300亿元，发行的利率区间在4.58%~7.25%。

一位债券交易部研究主管指出，由于永续债不设还款期限，同时可不计入公司债务，具有去杠杆压力的高负债国企成为发行的中坚力量。而高票息的永续债对于部分投资机构也存在较大的吸引力，从而形成供需两旺。

“因为国有房企有很好的信用背书，且国内投资市场对这些风险识别能力相对较弱，所以永续债看起来特别适合高负债的国企。但永续债具有隐形性，后续成本更高，不断侵蚀房企利润，这种高代价使得不少企业和投资者却步。”国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，境外市场对永续债会当作债务处理，国有房企去海外发行永续债不太适合。

借永续债冲规模

近段时间以来，被认为是房企利润“黑洞”的永续债，重新开始走向台前，担当起为高负债企业输血的重任。甚至有分析师指出，在多种融资渠道被封堵之后，永续债将成为房企融资的首选。

对于房企而言，永续债并不陌生。永续债曾在恒大集团跨越式增长过程中发挥了重要的融资作用。

永续债券最大的特点为期限长，没有明确的到期期限，理论上可永远存在下去。但实际上，很少有企业会将永续债持续很久。因为若发行公司选择不赎回，每隔一段时间利率就必须上调，发行公司也有权决定是现在付息还是推迟付息。

中国房地产报记者从评级机构人士处了解到，以前永续债的发行主体评级要求较高，一般集中在AAA和AA+发行人中，尤其AAA占据了大部分的发行量。近年来随着永续债的扩容，AA+和AA开始增加，发行人资质有相当程度的下沉。以刚刚发完一笔永续债的金茂控股为例，国际评级机构标普对金茂控股给出的信用评级是“BBB-”。

永续债的高成本和高信誉要求，注定了是大型房企或国有房企才有资格参与的资本游戏。

近期拟发永续债规模最大的当属保利发展。11月27日，保利发展发布公告称，公司收到中国银行间市场交易商协会出具的《接受注册通知书》，同意接受该公司100亿元永续中期票据注册，期限为两年。在去年，保利发展先后发行了共计50亿元的永续债，利率为5.4%。

发行利率最高的当属光明地产。该公司在今年7月3日获批发行35亿元永续债，近期已发行了两期，期限都是3+N年。第一期中期票据规模为6亿元，发行利率为7.25%；第二期永续债中期票据规模为6.5亿元，期限为3+N年，发行利率6.25%。

这意味着，若3年之后利率上调300个基点，光明地产的这笔永续债融资成本或达10个百分点。

高额举债的同时，光明地产马不停蹄地展开一系列扩容动作。今年7月份，其接连在成都、郑州、无锡、昆明设立4家子公司，开展业务。11月底连续拿了武汉、上海和浙江的多个地块，耗资约30亿元。据三季报数据显示，光明地产的合约销售额为173.64亿元，而其制定的2020年销售目标为500亿元。

此外，北辰实业拟发行人民币16.2亿元和17.6亿元的永续中票；中国建筑国际集团将发行5亿美元优先担保永续资本证券，年利率6%；中国交通建设股份有限公司计划发行总额20亿元，利率为4.58%的永续债。

值得注意的是，发行永续债的代价并不低，其实际成本甚至远高于其他债务融资。只不过在财报中被计入权益项而非债务类，具有麻痹性，掩藏了公司真实的债务风险。

值得思考的是，之前作为行业内率先大规模使用永续债的恒大已经在去年6月30日，完成了全部永续债的赎回工作。其中部分原因就在于，永续债平均利率高达9.5%。恒大对外的表态是“有利于降杠杆，并最大化股东利益”。

隐藏的高负债：

杠杆风险明降暗升

降杠杆减负债是近一段时期对国企的一项重要部署。央行在发布的《中国金融稳定报告(2018)》中指出，国有企业杠杆率较高，规模以上国有工业企业平均资产负债率达60.4%，必须采取措施有效防范和化解国有企业债务风险。

从近期宣布拟发或已发永续债的几家国有房企来看，无不负债率高企。据相关房企2018年三季报显示，保利发展资产负债率达79.87%，总负债达6845亿元；光明地产资产负债率82.94%，总负债602亿元；北辰实业负债率达83.53%，总负债755亿元。

由于永续债可计入权益的特点，可以在一定程度上为高负债率的国企和央企起到降杠杆的作用，契合国企发债主体降低资产负债率的目的，所以让永续债备受青睐。根据申万行业分类，永续债发行主体行业以建筑装饰、综合为主，发行人的资产负债率主要集中在60%~80%区间，资产负债率相对较高。

但藏起来的负债，只是在财务报表中变得更具隐蔽性，并非不存在。对于国有房企自身，发行永续债所累积的成本风险和流动性风险，一旦爆发，危害更大。

据中国房地产报记者了解，2017年以来，国内永续债陆续出现利息支付递延、放弃行使赎回权等案例。截至2018年10月，共有7只永续债进行了展期。

其中，中国城市建设控股集团发布公告称，其发行的2015年度第二期中期票据应于2018年11月23日支付1.3375亿元利息，将根据募集说明书条款实施递延支付，该笔利息递延期间按照8.35%计息。原因是发行人资金紧张，再融资能力有限。从2016年11月起，中城建已经陆续发生债券违约15次，无力付息。目前中城建的主体评级为C，该期债券的债项评级也为C，相较于债券发行时已经下调。

风险还存在于抢食高息永续债的金融机构中。“因为永续贷对融资房企而言是权益性融资，所以如果真的出现了违约风险，永续贷的受偿次序将是排在所有债权之后。而无法要求融资方还款的安排也增加了银行等金融机构在期限和流动性管理上的不确定性。”一家银行资管人士表示。

据中国银行间市场交易商协会人士指出，因永续债续期多会导致利率跳升，发行人通常选择赎回，但在市场整体融资收紧、信用利差扩大，或是发行人自身基本面下滑、融资紧张，再融资成本上升时，发行人则可能选择不赎回。同样，在已出现经营困难甚至违约的情况下，发行人可能利用条款设定持续递延利息，且不构成债项违约。而永续债持有人难以主动启动发行人破产程序。

“现在这种情况最适合的是国企投资者去认购国有房企发的永续债，因为他们相信相互之间不容易违约，就算违约，也不用承担责任。现在市场上民企投资机构认购永续债的可能性比较小，也很少有民企去发行永续债。”黄立冲认为。

“鉴于近年来永续债的发行主体资质开始发生较大分化，投资者应对永续债发行主体资质和发行的条款进行充分判断，警惕一些弱资质主体发行的永续债。”有券商人士警示道。

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