房企淡对国际信用评级调整：评级机构无视市场信心恢复

阳光总在风雨后。

8月9日，合景泰富主动退出了国际评级机构惠誉的信用评级。惠誉此前下调了合景泰富的信用评级，称其“偿债风险会随着流动性消耗而持续上升”。此前不久，合景泰富也主动退出了标普的信用评级。

合景泰富认为境外评级机构对国内房地产市场评价与预期过于悲观，忽略了房企偿付债务的努力。

与合景泰富同感的房企其实不少，实际上此前包括部分基本面尚好的民营房企，例如新城控股、旭辉、碧桂园等也都被下调了评级。

今年以来，越来越多房企主动退出了标普、惠誉和穆迪等国际评级机构的信用评级，比如中梁在5月退出了穆迪的信用评级。

今年年中，国际评级机构对国内房企开启新一轮评级下调，但被业内人士诟病存在信息偏差，认为国际评级机构对当下国内房地产政策环境改变的了解并不直观，认知有限，标准僵硬，导致原本以风险预警为初衷的信用评级也出现了滞后与误差。

事实上，自2021年开始，国内已试行债务融资工具注册或发行环节不强制评级的制度，这预示着从源头上发出促进境内信用评级市场进行市场化改革的信号。

近几月来，金融监管部门支持房地产市场恢复信心的指导更加明显。6月28日，中国人民银行营业管理部印发《全面推动北京征信体系高质量发展促进形成新发展格局行动方案》（银管发 [2022]70号），提及鼓励辖内地方政府平台、金融机构以及发债企业在境外融资时使用本土评级机构的评级服务；在中资美元债备案环节，鼓励发行人至少选聘一家本土评级机构。

无差别下调？

“与其恋子以求生，不如弃子以取胜。”有债券圈从业人员如此评价部分房企主动退出评级，其对21世纪经济报道记者分析指出，国际评级机构此轮对房企的评级调整，民企中除了龙湖地产，几乎无一幸免遭遇下调。评级机构对国内房地产行业的预期过于悲观。

8月1日，穆迪将远洋集团的的“Ba1”企业家族评级，并撤销对该公司的“Baa3”发行人评级。

出于对房企销售不畅、现金流动性紧张导致美元债本息偿付风险增加的担忧，国际评级机构对房企评级进行了下调，甚至将基本面尚好的部分房企也列入负面观察名单。8月3日，穆迪先将中骏地产B1”企业家族评级和“B2”高级无抵押评级列入下调观察名单，紧接着在第二天，穆迪将金辉地产“B1”企业家族评级和“B2”高级无抵押评级列入下调观察名单，此前这两家房企评级展望均为“稳定”。

据不完全统计，自去年下半年以来，三大国际评级机构接连下调受评房企评级或展望达250多次。

今年5月，穆迪下调了融创、新城控股、雅居乐等3家房企评级。但评级调整对企业的风险预警似乎有偏差。比如，新城控股境外子公司新城环球在5月31日发行利率为7.95%的1亿绿色美元债。这是今年以来房企首笔无增信措施的美元债，这一破冰之举，在房企境外美元债市场低迷之际，显然是有助于提振行业信心。

而最受关注的是，6月22日，穆迪下调碧桂园评级由Baa3至Ba1，但此次下调仅1级，Ba1离投资级评级也仅一步之遥。业内人士后来指出，这一下调与其他被下调至C级的房企情况是不能等量齐观的。但影响已造成，彼时评级被下调，碧桂园股债遭遇一定程度下挫，在资本市场掀起了不小风浪。后来被下调评级的旭辉、新城控股也遭遇相同状况。

这就难怪，房企在美元债融资大门已基本宣告关闭的前提下，本来对于国际评级机构下调自家信用评级逐渐坦然以对，但那些基本面向好、且在积极保住信用评级的房企却公开表示“不服”。

新城控股指出，评级调整对该公司偿债能力未产生重大不利影响，对新城控股境内债券投资者适当性、债券质押式回购等未产生重大不利影响。新城控股分别于2022年5月17日完成1.3亿元的“17新城控股PPN001”兑付，并于2022年5月20日完成3亿美元的美元债兑付。新城控股还强调，该公司所有到期债券均按时足额偿付，公司经营情况和财务状况正常，各项业务均有序开展，现金流充裕。

碧桂园也认为其经营情况和财务状况稳定，现金流充裕，相关评级调整不会对公司的偿债能力及融资能力产生不利影响。

旭辉控股CFO杨欣则表示，企业的境外信用评级主要影响的是美元债的发行及成本，在当下的市场环境下，对旭辉的正常经营及境内融资影响非常有限。与其他房企一样，旭辉认为评级调整不会触及任何债务偿还压力，也不会带来融资成本的跳升。

亿翰智库一份研报指出，尽管短期内购房者可能会保持谨慎态度，但预计随着政策宽松的逐步生效，2022年下半年的销售降幅将收窄。

理性看待评级

房企信用评级进入低谷期，牵动着投资者心弦。

亿翰智库指出，其研究的50家样本房企中，进入穆迪投资级企业的占比21%，其中民企仅龙湖一家；进入惠誉投资级企业的占比35%，其中民企仅龙湖、碧桂园两家；进入标普投资级约占16%，民企也是仅龙湖一家。

与此相对，穆迪43%的企业评级位于C字头以下或者在近一年内撤销评级，惠誉和标普的这一比例分别达到35%和43%。

在这一轮下调评级中，仅国央企、港资企业和个别民企能够维持评级，以惠誉为例，中海、保利等国央企以及太古地产、九龙仓等港资企业能够维持评级，而民企中仅龙湖、碧桂园和旭辉能够维持评级，其他民企则几乎无一幸免。

亿翰智库直指，三大机构评级下调房企评级的前瞻性并不好，它往往要在风险事件即将发生甚至发生之后才会作出反应。以宝龙地产为例，7月4日其宣布寻求年内到期的2笔美元高级票据的展期，但穆迪、惠誉在4天前和5天前对其的评级还是B3和B，在其宣布展期几天后才下调评级至C级别。因此，比起预警作用，评级调整更类似一种触发式的结果。

此外，对于机构级下调的周期基本跟随地产周期，也就是行业流动性变化，亿翰智库认为他们已背离风险预警这一初衷，而是引发了并加剧风险的后果。亿翰智库呼吁评级机构及资本市场应该理性看待评级下调，不应该夸大评级下调的作用。

“我们期待评级机构能提前告知已经上车的乘客站稳抓牢，但是最后等来的很可能是接近颠簸时的一脚急刹车。”亿翰智库首席分析师张化东指出。

张化东进而指出，回顾评级历史，三大评级机构曾经发生过重大的失误，引发过严重的金融动荡，外界对于三大评级机构的质疑和诟病也从来没有停止过。比如2008年金融危机中三大评级机构是危机爆发的重要推手。2007年7月前，标普、惠誉对于七成以上次级贷款的评级在AAA级，与美国国债同等级别，错误的信用背书助长了次级贷款规模的膨胀，毫无疑问地为次贷危机的爆发推波助澜，而2007年7月之后其开始大规模下调次级贷款的评级，并由此引发金融市场震荡。危机过后三大评级机构均遭到市场或政府起诉，其中，标普最终向美国证券交易委员会和另外两家监管机构支付总计7700万美元罚金以达成和解，穆迪则支付了8.64亿美元。

促使评级机构回到信用评级的初衷，是当前行业环境变化的一个方向——有观点认为，当前国际机构的评级下调，更多是对本轮房地产下行周期滞后以及可能过度的反映，而不是对地产行业未来风险的提前预判，虽然它本身确实会带来危机的深化和市场的动荡。

实际上，房企融资环境正在发生微妙变化。在监管支持下，房企正积极拓展多样化融资渠道，补充融资现金流。8月9日，银行间市场交易商协会对绿城中国发出接受该公司30亿元中票注册通知书，绿城可在2年有效期内分期发行这笔中票。不久前的7月22日，新城控股发布公告称，公开发行公司债券获得中国证监会批复，拟发行总额不超过67.12亿。据悉，新城控股后续还将在上交所拟申报绿色CMBS、供应链金融等产品发行。

针对2021年以来评级市场的改革，张化东指出，企业可选择以无评级的方式去发行美元债。中资美元债主流发行规则Reg S并不强制要求评级，而截至2022年初有近半数量的存量中资美元债是以无评级的方式发行的。