预警美元票据违约，禹洲集团交换要约胜算几何？

中资房企的美元票据投资者无疑是今年债券投资市场中最悲情的群体。在多家房企发出交换要约后，投资者群体的预期早已低到了尘埃里，而无论他们作出何种选择，结果或许都不会被改变。

最新加入发出交换要约的房企是禹洲集团。这家曾经被视为闽系黑马的房企，在经历了财务大幅调表、业绩表现不佳被投资者普遍看淡的动荡一年后，终于发出了债务违约的预警，同时抛出了一份看起来条件并不具有诚意的交换要约方案。

2022年1月12日晚间，禹洲集团发布公告称，以现金偿还本金额50美元，现金激励额10美元，及新票据本金总额950美元的交换代价，交换要约2022年到期的6.00%优先票据及2022年到期的8.625%优先票据，并征求同意包括2022年到期的12.00%优先票据在内的12支票据，累计涉及未偿还本金约54.98亿美元。

据21世纪经济报道记者多方采访了解，市场对禹洲的交换要约能否达成存在争议，但主要的分歧并不在于交换要约的具体条款上。市场普遍认为，这份交换要约开出的条件对投资者而言无利可图，但当前中资房企的美元债投资者关心的并非收益，而是“本金能否收回”。

基于这样的考量，即便禹洲的美元债投资者同意交换要约，也多数并非出于认可发行方和这份方案，而是出于无奈的选择。毕竟，中资房企的美元票据投资市场在当下的环境中，流动性已经减弱许多，投资者是在“搏”，至于结果早已经没有意义了。

恩威并施

禹洲集团为即将到期的这两笔美元票据开出的条件是，交换届满期限前有效地提交且获接纳作交换的尚未偿还交换票据每1000美元的本金额而言，合资格持有人将收取交换代价，包括以现金偿还本金额50美元，现金激励额10美元，及新票据本金总额950美元。新票据将按年利率7.81%计息，并到期支付。这笔新票据将于2022年1月21日或前后在新交所上市，2023年1月21日到期。

此外，在征集期内如果同意禹洲集团提供的交换要约方案，持有人每持有1000美元的本金，将可以收取同意费2.5美元。

要约交换后的年利率7.81%，其甚至比其中一笔现时的收益率还要低，这是部分投资者认为禹洲集团诚意不足的部分原因所在。汇生国际资本总裁黄立冲在接受21世纪经济报道记者采访时指出，如果算上现金同意费，它的收益率还是有可能比原来的稍微多一点点的。

实际上，禹洲集团发起要约的这两笔美元票据，到期日已经十分临近。根据21世纪经济报道地产课题组此前发布的数据，禹洲集团这两笔美元票据到期的时间将分别是：2022年1月23日和2022年1月25日。

为了争取更大的赢面，禹洲集团也用了一些“恩威并施”的手段。在公告中，禹洲集团称公司已设立了一个指定账户，用于安全保管交换要约同意征求的现金对价。截至公告日期，已将5000万元存入该指定账户。

禹洲集团还表示，其将继续向指定账户存入更多现金，公司预计能够在交换期限届满前存入足够支付现金代价的资金，并将通过公司的资料、交换及制表代理适时更新存入金额的最新情况。

此举意在告诉投资者，其已经为交换要约做了一些准备，但5000万元想要向市场传递诚意，显然难以让投资者放心。

因此，禹州集团在公告中还强调，其预期没有足够的资金在到期时立即偿还不同意交换要约的持有人所持票据，而这可能会引发交换票据的违约事件以及其发行或担保的其他美元票据以及其他融资的交叉违约。

为了避免这样的局面发生，禹洲集团在进行交换要约的同时还发出了同意征求，以获得其他未偿还本金总额为49.15亿美元的持有人同意去修改这些票据的条款，使其能够避免这些票据项下交叉违约和法院判决支付事件所导致的违约事件。

成败存疑

禹洲集团发起交换要约，从现实情况来看并不意外。在公告中，禹洲集团也列举了其发起交换要约的理由。

禹洲集团表示，其已无法利用惯常的融资管道，如银行借贷及资本市场股本及债务融资等，因此短期流动性面临巨大压力；此外银行缩减房地产开发的贷款导致开发商获得的境内资本减少，并减少按揭贷款以及买家对房地产开发商能否完成项目的担忧导致物业销售下滑。

禹洲集团还强调，境外资本市场对这些境内事件的反应负面，限制了禹洲集团用以偿还到期债务的资金来源；境内外银行大幅收紧对其现金结余监管，减少了不受限制的可动用现金，其项目公司的现金使用和分配受到了很大的限制。

除了融资受限之外，禹州集团的业绩表现也持续走低。

在公告中，禹洲集团称，2021年全年，其实现累计销售金额为人民币1050.19亿元，约合164.97亿美元，未完成全年目标。

尽管投资者其实也早已预料到这样的局面，但是真正行至交换要约投票之时，多数仍处于进退两难的境地。

黄立冲表示，“现在的情况是，你不同意也拿不回来钱，你要同意现在能收多少是多少，这是理性的判断。还有就是，现在很多美元债的投资人担心的已经不是有没有回报了，而是能不能回本的问题。”

实际上，如果从大环境来看，即便发起交换要约的房企给出的条件对投资者都不友好，但多数仍能够获得通过，例如富力、大发地产。

一位不愿具名的境内地产分析师也指出，“现在无论给什么条件，都有可能通过的，而且是很大可能。但这是不得已的选择。如果企业债务重组，美元债的优先级又很低，所以没办法的。”

一位不愿具名的境外投资者在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，他已经不看好禹洲的前景，因为它的美元债规模不小，而且去年业绩变脸这件事情也影响了他对这家公司的信心。

禹洲集团在发起交换要约后，也遭遇了股债双杀。1月13日上午，禹洲集团旗下“19禹洲02”盘中一度大跌超过20%，触发临停；而截至1月13日收盘，禹洲集团收于0.67港元/股，跌幅为6.94%，股价再创近期新低，总市值为43.84亿港元。