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地产美元债的“滑铁卢”

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10月11日,当代置业宣布,10月25日到期的2亿美元的债券余额延期兑付,目前正在寻求投资人的谅解和同意,一位香港投资人士认为,这一宣布等同于官宣违约。

上一个交易日,当代置业发行的5笔美元债全线下跌,其中3笔跌幅超过30%,2笔跌幅超过10%。彼时资本市场普遍认为,10月到期的美元债违约将不可避免。

当代置业美元债暴跌是新一轮地产美元债下行行情的缩影,过去一个月,有140只地产美元债的跌幅超过20%;受花样年违约事件影响,10月4日-10月9日一周,有44只地产美元债跌幅超过20%。

10月9日,除了当代置业,绿地、阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏、合生创展等房企发行的13笔美元债跌幅也达到3%-10%。

一位机构投资人士告诉经济观察网,近期美元债暴跌与9月以来恒大、新力等房企美元债付息和兑付不及时有关,房地产行业频繁的流动性风险影响了投资者的信心,“10月主要是受花样年美元债违约影响”。

过去,信用债暴跌主要集中在有流动性风险的房企中,如华夏幸福、蓝光发展、中国恒大等房企发行的债券;但最近一个月,跌幅较大的美元债,多数发行人并没有发生公开债务违约事件,无论是销售排名靠前的绿地和阳光城,还是规模相对较小的路劲和合生创展。

“近期房企信用债密集违约,造成恐慌性抛售,把价格打压下来了。”上述机构投资人士表示,房企销售回款和再融资进一步恶化,也是引发投资者信心的主要原因之一,“这两个原因造成信用债波动”。

大幅下跌

在宣布延期兑付美元债的同时,当代置业公告称,公司董事长及总裁作为实际控制人愿意为上市公司提供8亿元贷款,用来解决到期债务偿还等问题。

截至10月11日,当代置业共有5笔存量美元债,其中4笔利率超过11%,另外1笔利率也达到9.8%,共计余额为13.47亿美元。

10月9日,当代置业发行的5笔美元债均大幅下跌,其中2021年10月25日到期的跌幅达到35%;2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分别为42.2%和34.4%;另外2笔2023年和2024年到期的跌幅也超过10%。

此前,当代置业一直通过借新还旧方式偿还美元债,资本市场判断,投资人抛售债券或许与其再融资受阻相关。对10月25日到期的2亿美元债券的兑付资金来源,当代置业一直没有出现实质性答案。

上述香港投资人士表示,一般情况下,美元债距离到期一个月,发行人需要备好兑付资金,“当代置业既没有新发美元债,也没有汇钱到境外”。随着兑付期临近,资本市场普遍认为当代置业美元债违约已经无法避免。

受调控政策及房企流动性风险频繁发生等影响,过去一周,有44只地产美元债跌幅超过20%,除了当代置业,还涉及佳兆业(15笔)、融信(8笔)、阳光城(4笔)、禹洲(4笔)、绿地、中骏、奥园和建业等多家房企。

截至10月9日,内地房企存量美元债中,有134只净价跌至七折内,其中64只净价更是跌至五折内。仅当天,阳光城、中骏、绿地等9家房企发行的13笔美元债跌幅均超过3%。

9月以来,恒大、新力、宝能等多家房企出现债务违约或延期付息的情况,加上花样年、当代置业等房企“实质违约”,使得资本市场恐慌情绪进一步蔓延,“花样年美元债违约是一个催化剂”,上述机构投资人表示。

该机构投资人表示,最近债券跌幅明显超出正常范围,或许是有一部分投资抛盘所致,“这一轮部分投资人抛盘态度很坚决,应该是不玩了。”

上述香港投资人士认为,不排除个别债券被误伤,但并不完全是恐慌性抛售,以当代置业为例,投资人抛售基于其无法解决兑付资金来源,“最后事实证明这种判断是对的,其他房企道理也一样”。

在他看来,是否抛售一只债券可参考的标准包括:第一,债券到期半年内没有借新还旧动作,也缺乏其他还款来源的房企,新力和当代均属于此类;第二,未来半年或一年内迎来偿债高峰期,但发行人再融资和销售回款能力不足。

“如果行业基本面没有明显好转迹象,不排除进一步抛售的可能。”该香港投资人士表示,基本面包括实际回款进度和再融资审批情况。他判断,包括美元债在内的信用债市场波动可能会持续到明年中期。

导火索

作为这一次地产美元债下跌的导火索,资本市场对花样年这笔10月4日到期美元债违约的质疑由来已久。

该笔美元债2016年10月4日发行,总额5亿美元,票息7.375%。今年5月以来,花样年多次赎回,目前还有2.12亿美元的余额。除公募美元债外,花样年还有2笔私募美元债于9月28日和10月2日到期,合计1.5亿美元。

早在9月,由于花样年既没有新发美元债,也没有安排向境外汇款,加上到期债务较为集中,部分投资人对花样年的兑付能力提出质疑。

据一位投资人透露,花样年曾三次召开海外债券投资人电话会议,均表示将用自有资金偿还10月4日到期的美元债,通过出售北京、成都和青岛等地的房地产项目偿还12月到期的两笔。

另一位投资人表示,9月下旬,花样年多次告诉相关投资人,用于偿还10月4日到期美元债的款项已经汇出,“说是向投资人展示了转账凭证,但我们没有看到凭证”。

使得外界对花样年偿债能力的质疑进一步加重。

9月29日,花样年旗下的彩生活股权将出售给碧桂园物业的消息传出,花样年旗下多笔美元债大幅上涨。但就在当天,标普将花样年信用评级下调至ccc。9月30日,在投资人的社交群中,花样年仍表示将如期偿还10月4日到期的美元债。

据上述投资人介绍,当时花样年表示资金已经到位,有投资人质问资金存放在境外哪家银行时,“对接投资者的负责人退群了,当时大家才意识到问题,但10月1日到10月3日休市,已经跑不了了”。

10月4日,有投资人因没有收到兑付资金咨询花样年时,花样年表示还在凑钱,随后发布了违约公告。10月4日到期的美元债价格暴跌近八成,花样年其他美元债也随之大幅下跌。

从10月4日到10月9日一周时间里,在花样年美元债违约影响下,佳兆业、融信、禹洲、阳光城、建业、奥园和绿地等房企发行的美元债跌幅均超过20%以上。

“花样年开了一个不好的头”,上述香港投资人士表示,通常情况下,发行人和投资人都能保持良好的沟通,双方有较强的信任感,“花样年到最后一刻都不告诉真相,以后你说什么,投资人都不会相信了。”

这一次所谓地产美元债“恐慌性”抛售,一定程度也反映了双方之间信任关系的崩塌。即投资人不再相信发行人说什么,更看重房企实际财务状况、回款及偿债能力。

上述机构投资人士认为,2021年和2022年上半年是美元债偿债高峰期,加上下半年以来房企回款变得困难,偿债风险和压力越发加大。

彭博数据显示,2021年,地产美元债到期规模为599.8亿美元,2022年到期规模为648.2亿美元,而2018年-2020年三年平均年到期规模为309.2亿美元,这意味今明两年为地产美元债到期高峰期。

同时,由于三道红线及两个上限等调控政策影响,房企通过销售回款获取现金的能力正在变弱。一位房企的高管告诉经济观察网,今年下半年以来,大部分项目的回款率只有30%左右。

房企偿债资金通常有两个主要来源,除了销售回款外,另一个是再融资。今年以来,在降杠杆的背景下,房企再融资变得困难起来。今年二三季度,地产美元债净融资额减少65.6亿美元,同比下滑近150%。

上述机构投资人士表示,在这种情况下,一些投资人出于违约的担忧,必然会对部分房企的债券进行抛售,“一旦引发连锁效应,后果很难预料”。

断流风险

无论从销售额,还是财务指标,2021年上半年多数房企均呈现了不俗的表现。

据多家房企人士介绍,房地产市场转向在6月开始显现,之前持续火热的楼市成交开始冷静下来;到了7月,多数城市成交明显下滑,这一行情一直持续至10月。

成交量下滑并不足以对房企造成太大影响,毕竟多数房企前9个月销售额仍不逊于去年同期,真正影响是销售回款。从构成上来看,销售回款主要分为首付和按揭两个部分。

就首付而言,多数一二线城市首套房的首付比例在30%-40%左右,二套房首付在50%-80%之间。下半年以来,随着市场转冷,部分城市开始出现首付分期,北京最长首付周期可长达8个月。

以往,多数开发商给出的首付款周期在7天-30天左右,也就是说,开发商卖一套房,一个月就可以拿到首付部分的回款。但目前1月内只能拿到很少一部分回款,大部分首付被延长至3-8个月。

销售回款的另一个主要构成部分是按揭贷款,一般情况下,购房者办理完按揭贷款,按揭银行将购房者贷款总额一次性汇入销售项目的账户中。过去,从首付日算起,按揭回款周期一般在1-3个月左右。

但自2020年底银行机构实施两个上限以来,按揭贷款变得日益困难。一是看额度,多数城市上半年按揭贷款额度相对宽松,下半年相对较紧张;另一个看审批进度,在额度正常情况下,按揭贷款审批周期较之前均大幅延长。

上述房企高管告诉经济观察网,8月中旬左右,部分城市的按揭贷款额度就已经用完,“7月和8月办理的是上半年销售的按揭贷款,等于下半年卖的房子基本都拿不到按揭部分回款了。”

在他看来,预售监管资金问题不大,随着工程进度可以有序去提取,更大的问题是监管账户中资金不足,“就算不拿地,正常工程、运营和到期债务等支出也很大,如果回款受阻了,不夸张地说,所有的房企都很危险。”

不仅销售回款受到影响,一部分房企的再融资也受到不同程度影响。据上述机构投资人士介绍,今年以来,无论是境内信用债发行,还是美元债发行,审批通过的难度均较之前增加不少。

多家房企高管认为,如果这两种局面长时间无法扭转,未来不排除有更多房企债务违约。多个渠道的消息称,监管层有意将2022年一季度的部分金融贷款额度挪到2021年四季度,以缓解房企紧绷的资金链,但这一消息并没有获得权威机构的证实。

部分券商机构人士认为,在地产相关政策没有明确转向的情况下,债券市场的波动在所难免。如果叠加房企频繁暴雷影响,在今年底或明年中期,债券市场有望触底,但短期会持续分化波动。

上述香港投资人士表示,中资地产美元债的资金来源构成中,真正外资占比只有四分之一左右,大部分资金来自中资机构,包括发行人的大股东或老板个人,“所以美元债波动也不排除有人为打压的可能,以更低折扣回购债券比直接兑付肯定要划算。”

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