地产美元债的“滑铁卢”

10月11日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元的债券余额延期兑付，目前正在寻求投资人的谅解和同意，一位香港投资人士认为，这一宣布等同于官宣违约。

上一个交易日，当代置业发行的5笔美元债全线下跌，其中3笔跌幅超过30%，2笔跌幅超过10%。彼时资本市场普遍认为，10月到期的美元债违约将不可避免。

当代置业美元债暴跌是新一轮地产美元债下行行情的缩影，过去一个月，有140只地产美元债的跌幅超过20%；受花样年违约事件影响，10月4日-10月9日一周，有44只地产美元债跌幅超过20%。

10月9日，除了当代置业，绿地、阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏、合生创展等房企发行的13笔美元债跌幅也达到3%-10%。

一位机构投资人士告诉经济观察网，近期美元债暴跌与9月以来恒大、新力等房企美元债付息和兑付不及时有关，房地产行业频繁的流动性风险影响了投资者的信心，“10月主要是受花样年美元债违约影响”。

过去，信用债暴跌主要集中在有流动性风险的房企中，如华夏幸福、蓝光发展、中国恒大等房企发行的债券；但最近一个月，跌幅较大的美元债，多数发行人并没有发生公开债务违约事件，无论是销售排名靠前的绿地和阳光城，还是规模相对较小的路劲和合生创展。

“近期房企信用债密集违约，造成恐慌性抛售，把价格打压下来了。”上述机构投资人士表示，房企销售回款和再融资进一步恶化，也是引发投资者信心的主要原因之一，“这两个原因造成信用债波动”。

大幅下跌

在宣布延期兑付美元债的同时，当代置业公告称，公司董事长及总裁作为实际控制人愿意为上市公司提供8亿元贷款，用来解决到期债务偿还等问题。

截至10月11日，当代置业共有5笔存量美元债，其中4笔利率超过11%，另外1笔利率也达到9.8%，共计余额为13.47亿美元。

10月9日，当代置业发行的5笔美元债均大幅下跌，其中2021年10月25日到期的跌幅达到35%；2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分别为42.2%和34.4%；另外2笔2023年和2024年到期的跌幅也超过10%。

此前，当代置业一直通过借新还旧方式偿还美元债，资本市场判断，投资人抛售债券或许与其再融资受阻相关。对10月25日到期的2亿美元债券的兑付资金来源，当代置业一直没有出现实质性答案。

上述香港投资人士表示，一般情况下，美元债距离到期一个月，发行人需要备好兑付资金，“当代置业既没有新发美元债，也没有汇钱到境外”。随着兑付期临近，资本市场普遍认为当代置业美元债违约已经无法避免。

受调控政策及房企流动性风险频繁发生等影响，过去一周，有44只地产美元债跌幅超过20%，除了当代置业，还涉及佳兆业（15笔）、融信（8笔）、阳光城（4笔）、禹洲（4笔）、绿地、中骏、奥园和建业等多家房企。

截至10月9日，内地房企存量美元债中，有134只净价跌至七折内，其中64只净价更是跌至五折内。仅当天，阳光城、中骏、绿地等9家房企发行的13笔美元债跌幅均超过3%。

9月以来，恒大、新力、宝能等多家房企出现债务违约或延期付息的情况，加上花样年、当代置业等房企“实质违约”，使得资本市场恐慌情绪进一步蔓延，“花样年美元债违约是一个催化剂”，上述机构投资人表示。

该机构投资人表示，最近债券跌幅明显超出正常范围，或许是有一部分投资抛盘所致，“这一轮部分投资人抛盘态度很坚决，应该是不玩了。”

上述香港投资人士认为，不排除个别债券被误伤，但并不完全是恐慌性抛售，以当代置业为例，投资人抛售基于其无法解决兑付资金来源，“最后事实证明这种判断是对的，其他房企道理也一样”。

在他看来，是否抛售一只债券可参考的标准包括：第一，债券到期半年内没有借新还旧动作，也缺乏其他还款来源的房企，新力和当代均属于此类；第二，未来半年或一年内迎来偿债高峰期，但发行人再融资和销售回款能力不足。

“如果行业基本面没有明显好转迹象，不排除进一步抛售的可能。”该香港投资人士表示，基本面包括实际回款进度和再融资审批情况。他判断，包括美元债在内的信用债市场波动可能会持续到明年中期。

导火索

作为这一次地产美元债下跌的导火索，资本市场对花样年这笔10月4日到期美元债违约的质疑由来已久。

该笔美元债2016年10月4日发行，总额5亿美元，票息7.375%。今年5月以来，花样年多次赎回，目前还有2.12亿美元的余额。除公募美元债外，花样年还有2笔私募美元债于9月28日和10月2日到期，合计1.5亿美元。

早在9月，由于花样年既没有新发美元债，也没有安排向境外汇款，加上到期债务较为集中，部分投资人对花样年的兑付能力提出质疑。

据一位投资人透露，花样年曾三次召开海外债券投资人电话会议，均表示将用自有资金偿还10月4日到期的美元债，通过出售北京、成都和青岛等地的房地产项目偿还12月到期的两笔。

另一位投资人表示，9月下旬，花样年多次告诉相关投资人，用于偿还10月4日到期美元债的款项已经汇出，“说是向投资人展示了转账凭证，但我们没有看到凭证”。

使得外界对花样年偿债能力的质疑进一步加重。

9月29日，花样年旗下的彩生活股权将出售给碧桂园物业的消息传出，花样年旗下多笔美元债大幅上涨。但就在当天，标普将花样年信用评级下调至ccc。9月30日，在投资人的社交群中，花样年仍表示将如期偿还10月4日到期的美元债。

据上述投资人介绍，当时花样年表示资金已经到位，有投资人质问资金存放在境外哪家银行时，“对接投资者的负责人退群了，当时大家才意识到问题，但10月1日到10月3日休市，已经跑不了了”。

10月4日，有投资人因没有收到兑付资金咨询花样年时，花样年表示还在凑钱，随后发布了违约公告。10月4日到期的美元债价格暴跌近八成，花样年其他美元债也随之大幅下跌。

从10月4日到10月9日一周时间里，在花样年美元债违约影响下，佳兆业、融信、禹洲、阳光城、建业、奥园和绿地等房企发行的美元债跌幅均超过20%以上。

“花样年开了一个不好的头”，上述香港投资人士表示，通常情况下，发行人和投资人都能保持良好的沟通，双方有较强的信任感，“花样年到最后一刻都不告诉真相，以后你说什么，投资人都不会相信了。”

这一次所谓地产美元债“恐慌性”抛售，一定程度也反映了双方之间信任关系的崩塌。即投资人不再相信发行人说什么，更看重房企实际财务状况、回款及偿债能力。

上述机构投资人士认为，2021年和2022年上半年是美元债偿债高峰期，加上下半年以来房企回款变得困难，偿债风险和压力越发加大。

彭博数据显示，2021年，地产美元债到期规模为599.8亿美元，2022年到期规模为648.2亿美元，而2018年-2020年三年平均年到期规模为309.2亿美元，这意味今明两年为地产美元债到期高峰期。

同时，由于三道红线及两个上限等调控政策影响，房企通过销售回款获取现金的能力正在变弱。一位房企的高管告诉经济观察网，今年下半年以来，大部分项目的回款率只有30%左右。

房企偿债资金通常有两个主要来源，除了销售回款外，另一个是再融资。今年以来，在降杠杆的背景下，房企再融资变得困难起来。今年二三季度，地产美元债净融资额减少65.6亿美元，同比下滑近150%。

上述机构投资人士表示，在这种情况下，一些投资人出于违约的担忧，必然会对部分房企的债券进行抛售，“一旦引发连锁效应，后果很难预料”。

断流风险

无论从销售额，还是财务指标，2021年上半年多数房企均呈现了不俗的表现。

据多家房企人士介绍，房地产市场转向在6月开始显现，之前持续火热的楼市成交开始冷静下来；到了7月，多数城市成交明显下滑，这一行情一直持续至10月。

成交量下滑并不足以对房企造成太大影响，毕竟多数房企前9个月销售额仍不逊于去年同期，真正影响是销售回款。从构成上来看，销售回款主要分为首付和按揭两个部分。

就首付而言，多数一二线城市首套房的首付比例在30%-40%左右，二套房首付在50%-80%之间。下半年以来，随着市场转冷，部分城市开始出现首付分期，北京最长首付周期可长达8个月。

以往，多数开发商给出的首付款周期在7天-30天左右，也就是说，开发商卖一套房，一个月就可以拿到首付部分的回款。但目前1月内只能拿到很少一部分回款，大部分首付被延长至3-8个月。

销售回款的另一个主要构成部分是按揭贷款，一般情况下，购房者办理完按揭贷款，按揭银行将购房者贷款总额一次性汇入销售项目的账户中。过去，从首付日算起，按揭回款周期一般在1-3个月左右。

但自2020年底银行机构实施两个上限以来，按揭贷款变得日益困难。一是看额度，多数城市上半年按揭贷款额度相对宽松，下半年相对较紧张；另一个看审批进度，在额度正常情况下，按揭贷款审批周期较之前均大幅延长。

上述房企高管告诉经济观察网，8月中旬左右，部分城市的按揭贷款额度就已经用完，“7月和8月办理的是上半年销售的按揭贷款，等于下半年卖的房子基本都拿不到按揭部分回款了。”

在他看来，预售监管资金问题不大，随着工程进度可以有序去提取，更大的问题是监管账户中资金不足，“就算不拿地，正常工程、运营和到期债务等支出也很大，如果回款受阻了，不夸张地说，所有的房企都很危险。”

不仅销售回款受到影响，一部分房企的再融资也受到不同程度影响。据上述机构投资人士介绍，今年以来，无论是境内信用债发行，还是美元债发行，审批通过的难度均较之前增加不少。

多家房企高管认为，如果这两种局面长时间无法扭转，未来不排除有更多房企债务违约。多个渠道的消息称，监管层有意将2022年一季度的部分金融贷款额度挪到2021年四季度，以缓解房企紧绷的资金链，但这一消息并没有获得权威机构的证实。

部分券商机构人士认为，在地产相关政策没有明确转向的情况下，债券市场的波动在所难免。如果叠加房企频繁暴雷影响，在今年底或明年中期，债券市场有望触底，但短期会持续分化波动。

上述香港投资人士表示，中资地产美元债的资金来源构成中，真正外资占比只有四分之一左右，大部分资金来自中资机构，包括发行人的大股东或老板个人，“所以美元债波动也不排除有人为打压的可能，以更低折扣回购债券比直接兑付肯定要划算。”