两集中”试点22城中16城已发布二轮公告，除较早完成的3城外，8城在8月中旬调整了土拍方案，5城于近期公告的土拍方式也较首轮有所变化。
我们认为二轮土拍方案调整本质上是通过推动地方政府让利以管控真实溢价率，客观上有助于降低房企拿地成本并修复利润率。其中将“竞配建/自持”调整为“摇号/一次报价/竞品质”（广州、深圳或出于大城市发展租赁住房市场的需要仍保留“竞自持”），是通过竞拍机制的改变限制地方政府变相向房企转嫁拿地成本，配合对土地溢价率设置15%的上限要求，可有效压降真实楼面地价，利好房企拿地利润率企稳回升。（真实地价和真实溢价率的定义和算法详见我们此前发布的报告《“两集中”首轮土拍知多少？》）
我们测算土拍方案调整可帮助房企在试点城市平均降低8%的拿地成本，隐含税前毛利率提升3.7ppt，各城市间影响幅度分化明显。我们以首轮集中土拍作为基准情形，假设其采用调整后的二轮土拍方案，计算房企理论上能节省的购地成本占实际土地出让金的比重，并基于平均地货比计算毛利率提升幅度，从而量化土拍方案调整对房企拿地成本压降和利润率改善的贡献。
?对于首轮土拍不采用“竞配建/自持”机制的城市，首轮溢价率越高，此轮房企拿地成本降幅越大。例如，重庆首轮土拍溢价率高达39%，此轮拿地成本降幅可达20%；济南、南京拿地成本降幅也达7%和6%。
?对于首轮土拍采用“竞配建/自持”机制的城市，首轮名义与实际溢价率差值越高（隐含该城市中较多地块达到限价需要“竞配建/自持”）、名义溢价率上限越高，则此轮房企拿地成本降幅越大。例如，杭州首轮名义溢价率26%，需要“竞配建/自持”的地块占74%，此轮拿地成本降幅可达32%；厦门、合肥、深圳拿地成本降幅也达12%、10%、9%。
?对于首轮土拍方案和溢价率水平基本满足要求的城市，房企拿地成本无明显变化，典型如北京、上海、苏州、长春、青岛。
上述测算仅讨论土拍规则和溢价率要求变化对地价的影响，实际房企拿地成本可能还会受拍地时资金环境、供地总量等多因素影响，目前16城二轮平均供地建面较首轮增长9%，推地宗数占2020年比重提升38ppt至79%。
试点城市二轮土拍方案的调整有力保障了房企拿地利润率企稳回升的确定性，叠加基本面降温背景下行业政策压力缓释，我们对板块后市表现仍持积极观点（尽管近期受个别房企信用事件、行业中报业绩偏弱等因素扰动板块出现一定波动），建议投资者在波动中把握优质房企的再上车机会。
风险
信用事件超预期恶化；疫情超预期升级；房企盈利增速与利润率低于预期。
图表：“两集中”试点22城土拍方案汇总
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中指数据库，中金公司研究部
图表：第二轮集中土拍推出宅地建筑面积较首轮变化
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中金公司研究部
图表：首轮集中土拍中采用不同土拍方式的城市名义溢价率与实际溢价率对比
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中指数据库，中金公司研究部
图表：首轮集中土拍在方式调整假设下各城市拿地成本降幅
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中指数据库，中金公司研究部
图表：“两集中”试点22城平均拿地成本降幅的敏感性分析
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中指数据库，中金公司研究部
图表：“两集中”试点22城2021年1-8月推地宗数占2020年全年推地宗数比重
资料来源：各城市规划和自然资源局官网，中指数据库，中金公司研究部
备注：浅红色阴影标识了各城市已正式公告的集中供地月份；青岛、杭州、深圳重新挂牌后即剔除原始挂牌信息，北京二轮挂牌信息根据官网补充，均以加粗、下划线标识；其余推地数据来自中指研究院（以公告时间为准），8月数据截至8月30日并存在一定滞后。
图表：A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
本文来源：华尔街见闻
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