最近，万科、龙湖都在调整组织架构，其中很重要的一个指向就是「去地产化」，加码持有运营。因为，在住房已经告别整体短缺的大背景下，未来开发，特别是住宅的开发将逐步被弱化，购物中心、产业园区、写字楼、数据中心，等实体经济载体，将越发重要。
在这一块，走在前列的是险资、资产管理公司。多年来，外资机构持续在中国扫货，极少涉及住宅，却对购物中心、产业园区、写字楼等情有独钟。因为，这些都是实体经济的物理承载空间……内资也不甘示弱，粗略统计，今年上半年，险资在商办市场的股权或物权投资金额至少达到了541亿元。其中，6月底，平安人寿宣布以330亿收购凯德六个来福士项目部分股权。
公告显示，这六个来福士项目分布在上海、北京、杭州、成都、宁波五个城市，是凯德在国内一二线城市最核心位置的商办物业，对平安人寿收购的六个项目，凯德会继续负责运营和管理。而凯德是业界公认的最专业、优秀的商业地产管理人之一。核心地段+专业管理，意味着这六个来福士项目的保值性十分强劲，能够产生长期稳定的收益，对于规模大、久期长的保险资金而言，这的确是十分匹配的优质资产。合理配置一定比例的不动产，也是平安的长期投资策略之一。很多人对平安的认识可能还停留在过去，事实上，其在不动产领域已走向更高级的模式，此次收购凯德六个来福士项目，就是一个标志性事件——事实上，在「投资、持有、运营」的道路上，平安早已是先行者。
险资和不动产，都是与民生紧密相关的行业，作为险资头部企业，此次平安入股知名商办品牌，无疑引起了市场的关注，但其实不少人没搞清楚上市房企股权和商用不动产的区别。
绝大部分上市房企的主业是开发住宅。但是，商用不动产和住宅有着本质的区别（如下表所示）：商用不动产在实体经济中起着「基础设施」和「孵化空间」的作用，能有效地带动就业、稳定投资、吸引外资，并助力「六稳六保」。简单地说，商用不动产是提振内需、促进消费升级的线下场景。
▲来源：明源地产研究院
中国平安首席投资执行官陈德贤在接受《中国证券报》专访时曾表示，「不动产项目投资期限长，租金收益相对稳定，能够很好匹配寿险资金规模大、久期长的负债特性，因此合理配置一定比例不动产也是中国平安的长期投资策略之一。」
欧美国家的经验无一不证明，当城镇化率发展到一定水平之后，商用不动产会迎来大发展大繁荣，是险资重点配置的资产。平安收购凯德6个来福士项目部分股权，无疑是一笔划算且正确的买卖，因为这一模式的成功性已经被成熟国家的险资无数次验证过。
投资不动产，与险资高度匹配
对巨额交易，很多人容易陷入这样奇怪的思维：为何别人都不要了，还要去接盘？其实每天都有海量的交易在发生，小到几块钱，大到几个亿、几百个亿，立场不同，角色不同，卖有卖的理由，买有买的原因，几乎都是双赢的，否则这么多交易根本不会发生。
凯德作为商用物业资产管理机构，其商业模式和盈利模式决定了在持有和运营一段时间之后，必然会将已升值的资产以各种方式套现，保持资产流动性。
平安330亿收购凯德六个来福士项目部分股权，跟其险资定位高度匹配——
首先，根据过往周期中各大类资产的表现，可以发现不动产是一类能穿越经济周期、阻下跌、抗通胀的重要资产类别，能够很好地发挥保值增值作用。
国际上看，相比其他大类资产，不动产基础资产明确，定价机制（基于租金贴现）清晰，租金收入稳定，财务表现稳健，适合长期投资配置。
以美国近20年统计数据为例（如下表），截至2020年3月底，比较NCREIF（代表私募不动产）、权益型REITs（代表公募不动产）与股票、债券指数的年化收益率、波动率与风险调整收益，不动产资产特别是私募不动产收益相对较高、价格波动较小，从风险调整收益角度来讲，是总体表现较好的资产类别。
2000-2020年美国不动产收益与波动表现
▲资料来源：Bloomberg、明源地产研究院黑石大约1/3的资产配置在不动产上，并贡献约一半的可分配收益。去年，受疫情冲击，股价和业绩都短期下跌，但很快就强势反弹（如下图）。黑石2021年一季度报告显示，其总资产规模达6488亿美元，同比增长21%。而且，2020年二季度-2021年一季度黑石新募集资金规模高达1108亿美元，居全球之首！由此可见不动产的韧性！
不过，不动产有一定的周期性，大多数资金无法匹配。商业地产收益的久期足够长（本次交易标的租期至2042年-2062年），能够满足险资资产负债久期匹配的需求，根据平安集团的披露，平安寿险保单的负债久期一般在15年左右，近年来通过各种努力已经将固定收益类资产的久期拉长2年以上，缺口缩小至7年以内。平安人寿资产负债久期情况（单位：年）
▲来源：来源：凯德置地集团、中泰证券研究所根据2010年发布的《保险资金投资不动产暂行办法》，规定保险公司可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品后，多家险资开始积极投资不动产，平安也不例外。
此前，平安已经分别以69.41亿元收购北京丽泽商务区D-03、D-04不动产，以45.17亿元和89.73亿港元收购平安香港总部大楼。
今年2月份，陈德贤在接受采访时表示，中国平安当时手头持有的物业占总保险资金规模2%，租金回报率达到7%，每年为险资提供约42亿元的租金收入。
根据监管规定，保险资金投资不动产的上限是30%。平安收购凯德来福士6个项目完成后，平安⼈寿标的项⽬投资余额仅占公司⼀季度末总资产⽐例的1.0%，可见，该笔投资只是平安险资配置的一小部分。
而资料显示，截至2021年一季度末，平安配置投资性不动产资产账面余额仅占季末总资产的3%，即便是本次来福士广场项目投资完成后，包含基础设施投资计划及其他不动产相关金融产品等在内的全部不动产类资产账面余额也仅占季末总资产的10%，与监管规定的不超过30%还有很长的距离。
二、所投项目，一直以来的表现优秀
「投资是保险行业的核心任务，没有投资就等于没有保险行业；没有保险投资，整个保险行业的经营是不能维持下去的。」这是摩根士丹利早年提出的观点。
因为保险行业的商业模式主要是赚取三差：费差、死差和利差。其中，死差与费差比较固定，在保险产品出售的时候就基本已经确定，保险公司难以改变。
利差则取决于保险公司将资金进行投资运用的能力。因此，投资能力成为决定未来保险公司发展的关键能力。
发达国家和地区的保险业，能够带来丰厚的投资收益，在于其高效（资金运用率超过90%）和多样化的资金运用（所涉及的投资领域包括债券、股票、房地产、抵押或担保贷款、外汇以及各种金融衍生产品等）。
反观我国保险业，本世纪初，保险资金主要投资渠道是定期存款，期限短，收益率低。2005年，随着中国债券市场的成熟，保险资金债券投资比例才首次超过存款，但每年的投资收益波动很大。
2010 年，原保监会颁布了《保险资金投资不动产暂行办法》，明确保险公司可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，放开保险不动产投资。2012年进一步放开。投资收益开始稳定。
来源：中国保险业协会、明源地产研究院事实上，由于保险公司特别是人寿保险公司的商业模式和商业银行的商业模式高度类似，资金成本又比后者高，压力很大，在银行体系资金充裕的时候，保险公司通常面临着资产荒难题。中小保险公司在负债端的成本较高，早就面临巨大压力。在2014年前后，大量中小保险公司参与股权投资，并且发起恶意并购，以博取高收益，也是面对压力的一种反应。优质的资产，向来是各大险资争夺的对象。
来福士是凯德旗下综合体中定位较高的产品线，投资组合位于门户城市、与主要交通枢纽紧密连结、并由世界知名建筑设计师打造。该品牌自2004年进入中国以来，至今在中国有9座项目。已经成为「国际高品质⽣活⽅式」的载体之⼀，具有强⼤的客流基础和升值空间。
项目（除了本次收购的6个标的之外，还有来福士深圳，来福士外滩和来福士重庆）整体的NPI（指扣除了折旧摊销，地皮增减值，资管管理费等的物业净收入）为21.17亿元，NPI收益率（分母为评估价值）在3%-5%的区间（如下表）；3%-5%的NPI叠加长期地价升值基本可以达到险资的长期收益率目标。
▲来源：凯德置地集团、明源地产研究院此次交易的资产组合⾃交付以来，物业经营状况稳步提升，2019 年全年出租率均稳定在 90%以上，部分项⽬达到95%以上。即使2020年受到疫情冲击，绝⼤部分项⽬的出租率仍稳定在90%以上，具有持续稳定的现⾦流。2008-2020年，交易涉及的6个来福士投资组合，所取得的基金管理费率平均约为62个基点。
商业地产的投资对地理位置的要求极高。由于部分一二线城市严格限制市区内的商用地块出让，因此核心区域的商办存量物业一直处于供不应求的状态。购入能够产生稳定现金流的国内核心商业物业，一方面增值有保障；另一方面，通过精益运营，仍有提升空间；是获得稳定收入的最佳投资选择。
一、真正的核心物业，增值有保障
号称自己是核心地段物业的不少，但平安此次收购的六个来福士，是真的核心——项⽬全部位于中国核⼼城市，均为地铁上盖项⽬，区位优势难以复制。
比如，上海长宁来福士地处上海中山公园商圈的核心地段，上海成熟的商业区之一，项目直接连通2、3、4号线换乘站中山公园站。随着中山公园商圈城市副中心的建立，未来发展潜力大。
杭州来福士直接连通4号线江锦路地铁站，距已通车的2号线钱江路站、距已规划并在建的地铁9号线和7号线约5至10分钟步行距离 ……是杭州钱江新城CBD地标级建筑之一。
这六个项目均已建成并运营成熟稳定。
这些优质核心物业，仍然有增值潜力——因为中国经济仍在高速发展，目前我国人均碳排放不足发达国家1/3，未来的发展空间依然很大，城市化和城市更新仍然会继续。上北深广等等一线城市，核心商业具有很强的不可复制，不可替代性，作为长线投资者来说，时间会给予最高的回报。
未来，保险业的投资行为要从短期获取快速回报，转向获取长期收益。不夸张地说，谁能拥有更多能产生长期收益的优质资产，谁就获得了面向未来的竞争力。
二、凯德运营能力一流，能推动收入稳健上升
占据核心城市的核心地段，随着国家和城市的发展，物业价值水涨船高，这是躺着赚钱的逻辑。还有站着赚钱的逻辑——运营。
同样的资产，不同的运营者，有天壤之别。凯德过去多年的表现，充分证明其是一个优秀的运营者。
比如，上海人民广场来福士是凯德在中国第一个来福士综合体，2003年建成至今已运营了18年，目前是上海最著名且业绩最好的综合体之一。
2020 年受疫情冲击，购物中心出租率大幅下滑，但绝⼤部分来福士项⽬的出租率仍稳定在90%以上，更是有力的说明。
▲数据来源：仲量联行 制图：城市战争
此次收购完成之后，凯德依然持有这个6个项目12.6%-30%的股权，并继续负责项目的运营及资产管理。
可能有人会说，新冠疫情极大地改变了人们的消费习惯——更多地从线下走到了线上。这确实是事实，但带来的并不都是冲击。
第一，目前，线下销售的规模仍然远超过线上销售规模，根据国家统计局发布的2020年中国经济年报，去年社会消费品零售总额391981亿元，其中，网上零售额117601亿元，占比30%。
第二，中国的网络零售渗透率已经全球最高，2015-2019年，中国的网络零售渗透率快速提升，2019年达到28%，同期，英国、美国和日本分别为18%、15%和9%。疫情带来的线上对线下冲击的风险是存在的，但与世界其他地区相比，中国受到的影响相对更小。这从2020年仅从上年的28%上升到30%就可见一斑。事实上，现在互联网企业也在寻求线上线下的融合。
第三，疫情也对民众的旅行方式产生了深远影响，出境旅行计划的取消使原本散落在全球各地的销售额回归中国本土，带动商场、特别是以奢侈品品牌这种非常强调实际购物体验为主的高端商业，在2020年二三季度快速复苏。
第四，即便在数字时代，凯德也是佼佼者。凯德中国有一个很大的团队是专门做数据的，多年前，时任凯德集团华北区域总经理袁嘉骅曾在演讲中表示，凯德最担心的竞争对手不是大悦城、万达或者万科，而是腾讯等；为了不在接下来的洗牌中被洗掉，凯德必须要更多让科技为业务赋能。
凯德华北区在集团「凯德生活圈」的基础上，提出「线下线上一体化、24×365×全天候」的业务模式，旨在打造一个真实的、持续有生意的零售平台，让消费者有得选、商家有得赚。
北京来福士邀请著名美妆KOL一起参与“母亲节”专场直播
▲来源：凯德中国官网以北京来福士中心为例，其坚持「生态运营者和赋能者」的属性，在租户上线凯德星商城后持续给予高效的运营维护支持。一方面通过维护首页活动露出、协助租户上架商品、对租户进行线上运营培训等措施，保证产品上架率和动销率，建立线上品牌规模，拉动线上销售额。另一方面，则是紧抓直播和社群活动，利用直播做短时间销售爆发。2021年第一季度，北京来福士实现线上销售额近340万元，其中3月单月销售额超过200万元，环比增长约61%。
截至2021年第一季度，凯德华北区30.8%的线下租户已入驻凯德星商城，一年来线上销售额近8,000万元。
上海、杭州来福士等，在线上联动租户及商户，线上线下一体化，增加会员粘性等方面也卓有成效。
三、平安加持，优势互补上双保险
当然，平安的作用也不可忽视。凯德比较重视业务本土化，此次牵手平安人寿，无疑是其深入推行本地化运作的关键一步，平安也可以凭借自身优势，为后续资产的运营和增值赋能。
这方面，最典型，同时也最具可比性的案例是中国台湾的国泰人寿。此前50多年，其几乎只买不卖。其在中国台湾拥有的用于出租的大楼就多达1000多栋，由于其拥有长期且便宜的资金，在经营上，可以从长远发展的角度规划，运营效果极佳，仅租金每年的收入就能达台币500亿元以上。运营推动的物业增值，加上城市发展带动的增值，国泰每年在不动产上增加的资产就高达1000亿元台币！
即便像日本这种城市化早已完成，老龄化严重的国家，商用不动产同样具有投资价值。2019年，德国安联保险集团即投资了约1300亿日元，购买了位于东京和大阪的共约80栋租赁用公寓。
安联在中国的布局更加频繁：2017年7月，联手新加坡吉宝集团以约5.25亿美元(约35.73亿元人民币)的交易价格，收购了位于上海虹口SOHO；2018年4月，又联合基汇资本以约30亿元，成功收购上海凌空SOHO四座办公楼群中的两幢；此后，安联地产还收购了北京A级办公地产高科岭(Zlink)。尝到甜头后，在2020年其选择逆势而上，收购了上海市湾谷科技园甲级办公楼资产新湾财智中心。
安联不动产亚太区行政总裁Rushabh Desai曾表示：“中国经济已成功由制造业主导模式转型为更均衡的服务业主导模式……我们看好中国新经济行业长期发展。”
相比之下，平安更胜一筹。
首先，在项目的投后管理阶段，平安拥有专业、精细的标准化制度与流程基础，将积极导入自身的优质资源为项目赋能，以「融投管退」全生命周期的管理，推动实现资产价值的成长与增值。
其次，依托在不动产领域丰富的投资管理经验，平安深挖业务应用场景，已经打造了覆盖投前、投中、投后、退出四大阶段的KYP（智能投资一体化平台），实现了投资业务全流程线上化。在智慧投后方面，已实现投后管理人机协同，将业务智慧与科技手段充分结合。确保项目运营能快速调整，以保持在最佳的状态。
最后，对于凯德项目，未来，平安还将通过派驻董事、监事、高管，参与项目的重大事宜决策。
凯德+平安优势互补，等于给项目上了双保险。小结和谐健康以90.6亿元收购北京SK大厦，平安330亿元收购6个来福士部分股权……如此密集且大金额的收购，都发生在6月。这显示了，险资、资管机构正在迅速出击中国商业不动产大宗项目，逐渐成为中国不动产市场的重要玩家。
险资的优势是规模大、久期长，不动产投资项目的特点是所需资金规模大，投资期限相对较长；险资投资不动产项目既可保值增值，又可分散风险，可谓珠联璧合。这其中，平安的优势十分明显：
1、其布局的是整个不动产领域——有商办物业、还有轨道、交通、长租公寓、物流、产业园等。这有别于大众理解的传统地产开发，是「投资、持有、运营」的。
2、平安具有专业的投资能力、投后管理能力、风险控制能力及优质项目，特别是商业地标的打造能力——覆盖全价值链，即投资、规划设计、建设、运营管理。
如上所说，不动产的长期收益优秀于股票、债券指数等，多样化的投资标的，加上专业、稳健、谨慎的投资风格，市场风险可以被平滑到最小。不难预见，未来，平安还会在「投资、持有、运营」上继续保持领先，行稳致远。
稿件转载于 明源地产研究院
本文来源：网易房产
责任编辑：
叶怡静_NO1028
