整合不好的收购是毁灭价值？

（原标题：整合不好的收购是毁灭价值？“没有好爹”的中小物企拓展乏力）

过往中小物业企业可以凭借收并购弯道超车，也能够在资本市场引起不错的反响，但随着收并购的弊端逐渐显现，没有母公司的支持也让它们的规模发展乏力。

一批物业服务企业正在跑步进场，企图获得一张资本市场的入场券。过去一周，阳光智博、力高服务等物业企业正式递交招股书，而越秀服务则已通过聆讯，正式启动招股。

中小物业企业奔赴港交所的这股浪潮，前赴后继的基本逻辑来自于投资者对物业服务行业的热爱。在房地产股普遍低迷的当下，物业企业往往能够获得比母公司更高的估值，而且在房地产商整体融资承压的环境中，分拆物业企业上市也能够一定程度减轻母公司的债务负担。

但是，如同房地产行业“马太效应”进一步加剧，物业管理行业“强者恒强”的局面也逐步显现。在资本市场迎来碧桂园服务、恒大物业这样的龙头企业之后，集中度正在逐步提升，给予中小物业企业的发展空间相应地缩减。

过往中小物业企业可以凭借收并购弯道超车，也能够在资本市场引起不错的反响，但时移世易，收并购的弊端逐渐显现，没有母公司的支持也让它们的规模发展乏力。当资本市场降低对中小物业企业的预期，行业的整合才刚刚开始，“大鱼吃小鱼”的时代来临了。

曾经的标杆利润率有所下降

在讨论中小物业的发展困境之前，有两个例子可以直观地体现龙头物业企业与中小物业企业的发展路径区别所在。

5月25日，碧桂园服务宣布了一项大型的配股计划，其拟向承配人配售1.39亿股股份，价格为每股股份75.25港元。假设所有配售股份将根据配售事项发行，配售事项的所得款项净额为约104.241亿港元。

5月28日，雅生活服务也发布了配股计划。其于当日签订配售协议，将按配售价每股37.60港元配售总数8666.68万股新H股，共筹资32.59亿港元。

都是在股价高位宣布配股计划，但两者的目的却不同。碧桂园服务的募资目的是，拟用作与集团主要业务相关的未来潜在收并购项目投资，商业管理服务、资产管理服务、生活服务类等新业务的拓展；而雅生活服务则是用于补充公司营运资金等一般公司用途，未提及收并购的展望。

碧桂园今年在收并购方面斩获颇多。今年2月，碧桂园服务宣布拟以每股42.11元的代价收购蓝光嘉宝服务64.62%的股份，成为上市物业公司之间收并购的首例。此后收购比例升至71.17%，并且碧桂园服务对剩余股份发出强制现金要约，拟将蓝光嘉宝服务私有化。

此外，据碧桂园服务管理层公开透露，未来还有不少大型的并购标的存在，这也是本次配股的原因所在。

反观雅生活服务，事实上，这家过去几年借着收并购规模爆发式增长的企业在年初就已经宣布在收并购战略上的转向。

在今年的业绩发布会上，雅生活总裁李大龙表示，今年雅生活在投资并购上将进行第二次转型。前两年，雅生活主要收购物业公司，以布局产业、扩大规模为主，进而完成业态和区位的布局；但今年，雅生活希望能在产业链上下游、创新领域进行延伸。“雅生活完全有能力也有实力去参与市场的收并购和整合，目前我们对于收并购没有具体的指引，但我们要算账，收回来的标的到底划不划算。”

如果从业绩表现来看，大规模的收并购已经一定程度拖累了雅生活服务的业绩表现。据雅生活服务发布的2020年业绩报告，2020年，公司实现营业收入100.3亿元，同比增长95.5%；实现净利润19.7亿元，同比增长52.7%。同期，公司毛利率为29.7%，较去年同期下降7个百分点；净利率为19.7%，较去年同期下降5.5个百分点。

在利润指标上，雅生活服务录得小幅下滑，与此同时，它的估值也长期处在较低水平。截至2021年6月16日收盘，雅生活服务的总市值为499.13亿港元，动态市盈率为23.88倍；与之相比，碧桂园服务的总市值为2482亿港元，动态市盈率为77.55倍。

由此，可以看出资本市场对碧桂园服务与对雅生活服务的态度。

实际上，雅生活在上市之初也一度被看好，上市前因为与绿地物业的大宗收并购增厚了在管面积与营业规模，它一度被看成是物业管理行业的收并购标杆，但市场的变化很明显，如今大宗收并购对于中小企业来说，确定性已经大不如前了。

一位不愿具名的港股物业股分析师告诉21世纪经济报道记者，资本市场今年的反应其实不太看好中小物业公司，一个是母公司能够给的管理面积不确定性高；另外就是它们的外拓能力其实是较弱的，还有一个是整个行业在去年几个大型的物业企业IPO上市之后，集中度提升加速，竞争加剧，现在的环境对中小企业来说，是比较大的增长压力。

中小物企拓展规模遭遇两难

物业管理行业目前的规模发展不外乎两种渠道，一个是母公司的面积输送，另一个是大规模的外拓。对于中小物业企业来说，母公司的面积输送是很透明的数据，收并购虽能够打来一定的想象空间，但它们的竞争能力不仅不强，还面临着后续续约的问题。

这样的背景下，中小物业企业面对的是一个进退维谷的局面。如果不大规模对外拓展，未来公司的规模增长会十分乏力，如果启动大规模收并购，所获得的标的又不一定优质，对业绩的增长也并非全是正面的作用。

这样的例子之前也并不是没有出现过。可以提供的案例是，花样年旗下的彩生活，作为首先叩开资本市场大门的“物业第一股”，过去几年，发起了大规模的收并购，但蒙眼狂奔之下，彩生活在基础服务、业主口碑方面争议颇多。

彩生活的业绩也因此而停滞不前。2020年彩生活实现营业收入35.96亿元，同比下降6.46%；实现毛利12.08亿元，同比下降10.89%；实现净利润为5.42亿元，同比微增1.19%。同期毛利率为33.58%，较上年同期下降1.67个百分点；净利率为15.07%，较上年提升1.14个百分点。

也是由此，彩生活的股价开始走入低谷，截至今日，彩生活的总市值不过46.26亿港元，动态市盈率仅7.76倍，早已没有了往日的风光。

一位长期观察物业股的券商高管在接受21世纪经济报道记者采访时强调了资本市场的看法，“整合不好的收购是毁灭价值”，他认为，物业管理归根到底是服务能力的体现，物业企业只有通过优秀的服务口碑实现增长，这样的外拓才有意义。

这种看法与万物云CEO朱保全有相似之处。朱保全曾经多次在公开场合表示，在规模扩张的路上狂奔时，做大并不一定能带来品牌积淀，而不谈品牌的服务业并购更是个伪命题。品牌往往会成为并购过程中的掣肘，如果不买品牌，那么记录的商誉只能是团队运营未来现金流的能力+团队市场拓展的能力。当然，团队也是并购中最大的风险之一。

“要用做服务业品牌的方式，认认真真地服务好业主。否则，就仅仅是买下了账目数字上的管理面积。”朱保全指出。

当然，中小物业企业在规模拓展的过程中，所遇到的困难并不仅仅来自于服务能力的桎梏。一名中小物业企业负责对外拓展的人士就告诉21世纪经济报道记者，在并购方面，面临最大的问题还是品牌号召力，“我们自身规模小，能打亮招牌的项目屈指可数，没什么竞争力。好的标的也基本都被龙头企业拿走了，我们议价能力实在太弱。”

从投资者的角度来思考物业企业收并购的问题，也需要有一个更加冷静的角度。正如协纵策略管理集团创始人黄立冲在接受21世纪经济报道记者采访时所言，现在市场上收并购的模式已经有点乏力，也没有多少可供选择的标的。因为物业股的估值被炒得很高，而这是一个悖论。“行业整体估值都高，去收购别人的东西那也贵了，这样的情况下被收购方的期待值也会高，这样算不上一个好的模式。”

这样的背景下，中小物业企业跨越规模、品牌的鸿沟谋求更大的发展，好像是一个无解的命题。但在物业管理行业，有一个颠扑不破的真理，服务就是第一生产力，如果物业管理企业能够重视服务质量和业主口碑，或许能够获得更多投资者的青睐，也能够获取更大的发展空间，这是一个良性的循环。