标普：房地产开发商合联营模式可能掩盖公司债务和风险

6月16日，国际评级机构标普发布报告称，中国开发商在房地产开发项目上不断增加合作，以便于分散财务风险并减少资产负债表压力。标普称，尽管这种合联营模式本身并不会带来风险，但这种操作日益增多，导致分析师和投资者愈发难以判定房地产行业中的财务风险。

合联营企业通常是不并表的，在资产负债表之外。因此多数公司都不会对此作太多披露，更谈不上经过审计的数据。而且，即使合联营企业并表，但依然存在修饰财务数据的空间，例如明股实债。

所谓明股实债，主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。

标普全球评级信用分析师陈令华表示，“我们的报告旨在识别出财报的账目中可能因通过合联营模式而掩盖了债务和风险的领域，预计合联营操作还将持续增多。监管方面为防范房地产行业的债务扩张风险，自2021年初开始全面实行三条红线标准；而通过合作来分散财务负担，合联营模式有助房地产企业将债务指标保持在监管范围内。”

近年来，一些开发商已开始不再为其合联营项目提供担保。因此，这些开发商的透明度和披露数据的质量变得更加重要。最近也有一些开发商已开始对更多合联营企业进行并表，以应对投资者对其表外活动的质疑；同时也能增加并表收入。

标普全球评级信用分析师廖美珊表示：“并表不一定会让情形更为透明。大多数情况下，仅会导致资产负债表的少数股权增加。提升透明度则能够消除投资者对明股实债的担忧。”

此外，并表的时间点也会扭曲信用指标。

报告称，大多数开发商给出其并表率指引，但其指引可能与标普使用框架估算出的并表率有所偏差。这可能意味着开发商将不得不依赖于收购表外合联营企业，然后进行并表。合同负债（审计数据表明已售未结转的合同销售额）对权益合同销售额的比率低也可能表明此类风险。其中的风险缘于这些原属表外的合联营企业在开发后期被收购和并表，此时表外项目已经产生利润及归还大部分债务，开发商的并表杠杆率就可能被低估。

标普在2020年6月份的一份报告中曾表示，联合营模式面临的经营风险和财务风险正在上升。此类风险可归为以下三个主要类别：表外债务和杠杆率可能很高，这取决于开发商是否为非并表联合营实体的债务提供相应的财务担保。若按比例将此类债务并入穿透式指标，或令开发商的信用状况承压。第二，可能存在隐性债务。由财务投资者（非开发商）持有少数股份的联合营实体面临的此类风险尤为突出。财务投资者的持股可能为开发商负有实际偿还义务的隐性债务。 第三，管理不当的联合营实体可降低开发商的收入结转水平。已实现的合约销售额中的一部分可能永远不会出现在其财务报表的收入中。执行低效或并表处理不当可能是导致这一情况的原因。

值得注意的是，标普强调，若合联营企业陷入财务困境，开发商恐怕必须偿还债务或再注入现金，这可能使其陷入流动性紧缩。由于实际的偿债条款从未被披露，因此在更极端的情况下，若实际债权人同时要求开发商偿还债务，则可能出现流动性风险被严重低估的局面。