房地产企业的第二曲线在何方？

查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》中这样描述第一、二条曲线：到某个时刻，第一曲线将不可避免地达到巅峰并开始下降，这种下降通常可以被延迟，但不可逆转；第二曲线必须开始在第一曲线到达巅峰之前，这样才有足够的资源（金钱、时间和精力）承受在第二曲线投入期最初的下降……

2003年8月12日发布的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》正式确定了房地产行业作为国民经济支柱产业的地位，房地产进入黄金时代。随着城镇化进程加速推动人口迁移，居民的居住需求增长，房地产开发商数量快速扩容，商品房销售规模不断提升。到了2014年，房企库存较高，万科首先提出房地产将从“黄金时代”进入“白银时代”，预示着房产开发的第一曲线拐点出现。2016年“9.30”调控开始，房地产调控进入常态化阶段，开发商不得不考虑寻找增长的第二曲线。

值得注意的是，伴随近些年来调控的不断加码，各个房企的市值均不同程度下滑，而在美国上市的贝壳市值远超各大房企。贝壳作为国内最大的综合服务平台，依托于链家的标准化、直营化和强管控实现全国化复制，将本身从业人员素质较差，信息不对称严重的房产经纪行业向规范化推进。目前，一二线城市二手房交易占比超过新房，存量资产置换和交易需求逐渐提升，促使房企加速布局房产经纪赛道。

例如，2020年下半年，恒大与全国152家中介机构重组后成立了房车宝。到2020年底，房车宝已覆盖229个城市，拥有全民经纪人会员2129万，职业经纪人38.7万，门店4.3万家。万科的朴邻覆盖58个城市，拥有4000多名经纪人，800多个门店。除了恒大和万科，龙湖和碧桂园服务分别推出租售业务品牌“塘鹅”和“有瓦”；天猫携手易居打造天猫好房；我爱我家去年也开始全面实施平台化战略；万科与戴德梁行合作的万物梁行致力于成为国内写字楼综合服务平台。

住宅物业管理行业具有轻资产、低负债率、现金流稳定的特点，近两年备受市场关注。今年年初颁布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》有助于推动住宅物业管理企业在养老、托幼、家政等领域的探索，以及酬金制的试点有利于提升住宅物管企业盈利能力。这些新领域的尝试加强开发商与业主的联动，从原本“销售-竣工-交付”的一次性商品交易，向更多样化的服务延伸。房企的第一曲线住宅开发对于的住宅物业管理企业在管面积的扩张有先发优势；而无论业主或非业主增值服务的挖掘空间，也离不开在管面积规模的增长空间。

除了住宅物业管理之外，商业、写字楼和产业园乃至厂房的不动产运营管理也伴随开发商自持物业的运营能力不断提升，逐渐向外部不动产项目输出其能力，凭借咨询、营销、招商和建筑设计等专业化服务将提升项目盈利能力。2017年万达商业面临内忧外患的现金流问题，开始探索对外轻资产拓展模式，商业物业管理模式逐步完成重资产持有到轻重并举，形成品牌化综合服务平台模式，成为物业管理能力输出的行业标杆。

代建作为开发商多年项目建设经验积累，以咨询服务的形式对外给予委托方的单个项目进行全项目生命周期管理服务。目前绿城管理控股和中原建业作为两家较为成熟代建服务提供商，依托绿城中国和建业地产在区域范围内的品牌和项目经验实现对外输出。其中，绿城管理控股在商业代建、政府代建和资本代建三项业务上均有所拓展，这将大大扩展其服务边界，除了帮助企业提供住宅操盘和不动产等咨询建设服务，还帮助政府和资产管理公司提供诸如保障房建设和不良项目盘活等相关服务。

对标国外成熟房地产综合集团来看，三井为了应对日本房地产泡沫破灭和经济萧条，以房为中心，业务拓展至房地产中介、租赁、建筑工程和物业资产管理等领域，充分发挥各业务的协同效应。而新加坡凯德集团受制于新加坡自身地理面积较小和组屋推进，较早实现全球化布局，陆续进入中国、印度等30多个国家，并利用“PE+REITs”联动的方式加速资金回笼周转，成为全球性资产管理企业。

综上所述，我们认为房地产第二曲线的探索将呈现以下3个趋势：

首先，拓展方式从重资产向轻资产转型，实现轻重并举。过去房地产开发以信贷、债券融资为主，负债成本较高，房企通常采取高周转率的开发销售模式维持利润率。而伴随去年“三道红线”和今年年初的贷款集中度管理制度的推出，后续在财务杠杆规模受限的情况下，将推动联合开发、小股操盘、代建等轻资产模式的项目拓展。

其次，融资方式从债权向股权转型，实现PE和REITs为主要融资工具。虽然此次境内公募REITs试点主要聚焦基础设施，但为后期不动产进入公募REITs提供了可能性。而且资管新规的推出针对地产融资释放显著信号，未来股权融资成为大势所趋。通过国外经验分析， REITs准入门槛高，可以迫使项目运营方提升运营能力，以使项目综合回报满足REITs上市门槛，同时让股权投资人获得资产增值和分红的长期收益。

最后，培养方式从执行型向学习型转型，实现标准化和精细化有机结合。伴随2017年“因城施策”调控，城市更新、产业新城、文旅康养等与当地政府精细定制化开发成为热点。同样在商业领域，早期万达商业作为国内商业资产运营先驱者，其军事化管理、强管控和执行力，一直成为业内标杆。但伴随各能级城市和区域定位差异，诸如太古里、华润万象、大悦城等不同精细化运营的购物中心也将成为轻资产学习型团队不断形成的护城河。

（作者系东亚前海证券地产行业首席分析师）