《2020·第一财经中国上市房企价值榜》——盈利能力维度榜单解读

 2019年-2020年上半年，国内房地产市场频繁波动。自2019年以来，调控力度的持续加大，融资渠道收紧，市场降温明显；进入2020年，受疫情黑天鹅影响，楼市跌入冰点；在“因势施策”的支持和引导下，行业秩序逐步恢复，各地楼市先后复苏，量价齐升；随后，为保障整体市场的长期健康发展，“因势施策”再次发挥作用，新一轮的调控政策如期而至。

在近一年半复杂多变的行业环境中，大多数房企依然保持着较大的销售规模和良好的盈利状况，但同时房企的各项能力都面临着严峻考验，包括盈利能力、融资能力、运营能力、偿债能力等等。为了在新的市场环境中，对投资者提供策略参考作用，由第一财经发起，携手同策研究院联合呈现的《2020·第一财经中国上市房企价值榜》，从房企盈利能力、资本市场表现、融资能力、企业规模、偿债能力、运营能力等维度进行分析解读，详细展现中国上市房企的现状与发展。

近年来，中国证券市场逐渐确立了价值型为主流的投资理念，作为反映房企资金回报水平和利用效率的重要指标，企业的盈利能力越强，则其给予股东的回报越高，企业价值越大。对于股权投资而言，资金的回报是投资人最为关注的。在盈利能力的研究中，我们采用了净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率、销售净利率四个指标来进行诠释，以求反映企业经营活动对股东回报的体现。

一、A股上市房企盈利能力解读

我们先来看几组数据：

2019年，A股上市样本房企ROE均值11.73%，同比下降2.21个百分点；总资产收益率ROA均值2.24%，同比下降0.44个百分点。2020年上半年，A股上市样本房企ROE均值2.99%，同比大幅下降2.73个百分；总资产收益率0.61%，同比下降0.45个百分点。

销售毛利率方面，A股上市样本房企2019年销售毛利率均值33.63%，相比去年同期小幅下降0.92个百分点，2020年上半年销售毛利率均值29.58%，同比下降5.69个百分点。

2019年销售净利率均值10.37%，同比降低1.97个百分点，2020年上半年销售净利率3.96%，同比大幅减少4.13个百分点。

整体来看，2019年以来样本房企盈利水平持续下滑，利润空间被不断压缩。主要原因是在2019年下半年，房地产市场持续低落，融资环境持续收紧，致使房企融资成本、销售费用等增加，加之2020年初的疫情影响，在各项因素的影响下，房企盈利能力分化明显加剧。

2020年中期，A股上市样本房企中扣除非经常性损益后的净利率高于10%的企业共有14家，但这一数字在去年同期为19家，多家房企掉出扣非净利率10%的门槛。在近一年多的复杂行业背景下，企业盈利能力遭受严峻考验，多家房企盈利水平大幅下滑，其中不乏像泰禾这样的千亿房企。

从榜单来看，陆家嘴依然保持着较强的盈利能力，在今年的盈利能力维度榜单中位居第一位。此外，部分企业如金地集团、荣盛发展、万科等成为该榜单TOP10的新晋企业。

表1：2020年上市房企盈利能力榜单TOP10（A股）

陆家嘴：多元业务提高盈利能力

陆家嘴是一家非常典型的多元化企业，多年来以房地产销售为主业，同时旗下租赁业务、金融业务、物业管理业务等并行发展。公司发展模式为“商业地产+商业零售+金融服务”一体化发展，多元化的业务发展模式，使陆家嘴呈现出了高毛利率的特征，为陆家嘴在房地产市场“白银时代”里获得更为稳定的业绩增长点，平抑了行业风险，提升了自身的盈利能力。

2020年上半年，公司房地产销售收入24.94亿元，期内房地产销售业务毛利率提高23.21个百分点至82.21%。同时公司房地产租赁业务营业收入高达15.69亿元，同比增长4.31%。此外，公司第三大业务的金融业期内营收快速增长至14.3亿元，较去年增长40.29%。从整体来看，三大业务的营业收入占公司总体营收的88.5%，其高毛利也奠定了公司高盈利能力的基础，其中，房地产销售为82.81%、房地产租赁为78.66%、金融业为79%。

表2：2020年上半年陆家嘴各主营业务收入、盈利情况

商业地产方面，主要是住宅类房地产的销售、商业房地产的租赁及转让。公司持有核心产品长期运营的同时，推进短期住宅产品的销售及部分办公楼宇的转让，实现资产的有序流动。现公司持有的运营物业大多位于上海陆家嘴金融贸易区、前滩国际商务区以及天津红桥区，区位极佳，为公司商业地产主业良性、稳健发展提供有力支撑。

虽然陆家嘴是以持有型物业经营见长的公司，但房地产销售收入仍是公司的主要收入。2019年公司实现各类房产销售收入合计71.53亿元，其中住宅物业实现现金收入39.7亿元，在售项目的整体去化率为67%。2020年上半年公司累计住宅物业合同销售面积1.17万平方米，合同金额 3.10 亿元，在售项目的整体去化率为 47%。

公司2020年上半年毛利率72.73%，销售净利率（扣非）为24.69%，总资产净利率2.62%，在样本房企中均位于首位。与去年同期相比，销售毛利率及扣非净利率均有提升。主要是与成本和三费占比较同期有所下降，利润规模提升有关，体现了公司整体的盈利能力。

荣安地产：小而美的区域深耕型房企

荣安地产始创于1995年，总部位于浙江宁波，是宁波第一家房地产上市公司和华东地区首家深交所上市公司。作为一家年销售200亿的区域性A股上市房企，近年来荣安地产的盈利能力却让行业内刮目相看。

2019年，公司实现营收66.62亿元，同比增长68%，在样本房企中属于营收较低的企业，但其超高的盈利能力表现远超过了行业头部企业。2019年，公司归母净利润18.8亿元，同比增加210.4%。毛利率达到41.6%，高出行业平均水平10个百分点；净利率达到26.4%，高出行业平均水平15.2个百分点。

2020年上半年，荣安地产各项盈利指标与去年同期相比均有不同程度下滑，主要是由于年初疫情影响之下市场停摆。虽然盈利指标出现小幅下滑，但荣安地产的盈利能力在行业对比中依然突出。

表3：2018-2020年中期荣安地产盈利能力指标对比

值得分析的是销售净利率，2020年中期，荣安地产扣非销售净利率为24.34%，在A股上市样本房企中排名第二。在毛利率下降的同时，净利率反而有小幅增长，表明公司各类费用控制能力有所提升。

表4：2020年中期样本房企扣非销售净利率TOP10（A股）

整体来看，荣安的高盈利能力主要有三大支撑，一是布局价值高地及拥有产品溢价能力；二是发挥深耕优势降低综合成本；三是借力项目合作放大资金杠杆。

就布局而言，荣安选择发展速度较快，城市基本面好的重点城市入驻，获取城市发展带动市场发展的红利，实现价值兑现。

作为一家典型的区域深耕型房企，2019年公司营业收入的77.7%来自于宁波区域，但与此同时也开始积极探索周边城市市场。2020年上半年，公司在宁波区域的营业收入在总收入中的占比锐减至24.6%，与此同时，公司在宁波以外的邻近城市的营业收入快速增长。区域深耕的优势降低了公司运营的综合成本，实现管理半径内的规模经济效应，有利于重复利用资源，区域内部相互协同降低成本，提高运营效率。

此外，与上游品牌房企合作也是荣安提升盈利能力的一个支撑点，放大资金杠杆，提升投资收益。合作开发房地产项目使公司利益最大化，并积累了丰富的合作开发管理经验，能够有效控制风险。同时，公司实施快速开工、快速开盘、快速回笼资金的项目运营模式，大大降低了项目的开发成本以及政策变动的风险。

二、H股上市房企盈利能力解读

H股市场方面，2020年上半年H股样本房企平均毛利率为30.34%，同比2019年上半年的32.88%下降2.54个百分点；销售净利率为6.21%，同比2019年上半年的9.86%下降3.65个百分点；整体市场水平略优于A股表现。

此外，在总资产净利率（ROA）和净资产收益率（ROE）方面，2020年上半年H股样本房企平均ROE为5.92%，较2019年同期的8.02%下降2.1个百分点，上半年平均ROA为0.76%，较2018年的1.09%减少0.33个百分点。四项盈利指标平均水平同比均有下滑，表明行业整体盈利能力较去年有所下滑。

表5：2020年上市房企盈利能力榜单TOP10（H股）

龙光集团：城市更新成为业绩增长新引擎，盈利能力突出

龙光集团总部位于深圳，是一家深耕于粤港澳大湾区住宅市场的区域型房企。集团奉行“住宅开发+城市更新+商业运营+产业运营”四大主营业务，重点布局粤港澳大湾区、长三角两大都市圈和西南、中部城市群。截至到2020年6月底，龙光土储货值达9340亿元，超过八成位于大湾区，其中深圳和临深区域的土储货值占比近五成，以合理的价格锁定优质土储资源，为未来保持高盈利发展奠定基础。

2020年上半年，公司实现权益销售金额463.5亿元，同比增长12.1%，销售均价15978元/平方米，同比增加19%；销售结构上看，公司充分受益于优质大湾区土地储备，该区域合约销售金额达278.1亿元，占比达60%。2020年上半年，龙光集团营业收入为310.4亿元，同比增长14.9%，实现归母净利润61.6亿元，同比增长20.1%，业绩的快速增长为公司盈利能力提升起到正面推动的作用。

从盈利能力方面来看，公司上半年销售毛利率35.23%，高于行业平均水平，扣非净利率19.49%，处于行业较高水平，在H股样本房企中排名第7。上半年龙光集团ROE和ROA分别为17.16%和2.76%，在样本房企中均排名第一。

表6：2020年中期样本房企ROE、ROA指标TOP10（H股）

龙光地产盈利能力出众主要得益于成本控制能力较强，土地成本优势明显。2020年上半年公司新增土地储备647万平方米，对应货值1292亿元。截至2020年6月末公司拥有土储达6401万方，总货值9340亿元，其中大湾区土储建面占比59%，货值占比82%，平均土地成本仅4610元每平方米，土地成本在销售均价中仅占28.9%。

作为深耕大湾区的房企，城市更新业务是龙光的业务重点之一，也是公司获取大量优质廉价土储、有效控制土地成本的重要途径。2020年上半年公司城市更新业务贡献收入约6亿元，同比增长22.4%，营收占比首次超过20%。龙光城市更新业务目前布局11个城市，总货值超过4500亿元，其中94%在大湾区，货值大且价值高，具有显著先发优势。其中，可自主改造的区域内拥有城市更新项目可售价值约为2903亿元，项目孵化周期较短。龙光集团在2020年上半年业绩会上表示，城市更新是企业长期发展的驱动轮，未来将加快项目孵化速度，达到每年孵化500亿元货值，核心盈利的贡献达到20%。

金地商置：商业地产佼佼者

金地商置前身是新加坡星狮集团旗下的星狮地产，后由金地集团于2012年完成收购，成为金地集团成员企业。公司集地产综合开发和资产管理平台为一体，通过多元物业的开发销售、投资管理和服务运营，为企业和个人提供集成式空间与服务。金地商置在盈利能力上一直表现优异，2020年金地商置以其高总资产净利率、销售净利率和销售毛利率位居盈利能力维度榜单第2名。

数据显示，2020年上半年金地商置的总资产净利率是2.58%，远高于行业均值，同比上升0.62个百分点；净资产收益率10.46%，同比上升0.97个百分点；其销售毛利率为35.77%，较2019年同期下降9.67个百分点；而扣非净利率是26.32%，同比降低9.38个百分点。毛利率和扣非净利率同比均出现下滑，表明公司盈利能力出现小幅下滑，但在行业中依然处于较优水平。

表7：2020年中期样本房企扣非净利率TOP10（H股）

业绩的增长通常对盈利的提升起着正面作用。2019年，由于金地商置业绩涨势强劲，加之各种销售渠道的扩展，实现合约销售额636.6亿元，创历史新高，同比上涨30%；合约销售面积313.75万平方米，同比增长39%。2020年上半年，虽然地产行业整体受疫情影响较大，金地商置的销售业绩依然实现了正增长，上半年公司实现销售额312亿元，同比增长19%，销售面积134万平方米，同比增长8%。

在强大的销售业绩拉动下，2019年金地商置营业收入达117.1亿元，较2018年的70.79亿元，同比增长65.41%，其中物业销售部分收入达107.03亿元，占总收入的91%，相较2018年的61.84亿元，同比上升73.07%。而2020年上半年，公司营业收入56.7亿元，同比增长85%。在利润方面，金地商置也保持较快增速，2019年公司归母净利润38.00亿元，同比上升68.68%，2020年上半年公司规模净利润16.08亿元，同比增长39%，业绩增长表现亮眼。

表8：2015年-2020年H1金地商置合约销售金额和面积（亿元，万平方米）

在业绩保持增长的同时，金地商置在财务方面的稳健也为其盈利增长提供背后支撑。2020年上半年，金地商置资产负债率为70%，同比下降8个百分点，净负债率27%，同比提升1个百分点，处于行业较低位置。在负债结构方面，公司短债占比仅为21%，短期偿债压力小。

同时，金地商置能保持较高盈利能力离不开其物业开发过程中的“低买高卖”。作为核心竞争优势之一，金地商置适时以具有竞争力的价格收购土地，在市场大环境下积极调整布局战略重心，实现战略转移。2019年公司拿地均价为6900元/平方米，相比2018年11200元/平方米的拿地均价，同比降低38.39%。2020年上半年，公司土地成本持续下降，拿地均价为6500元/平米。截至2020年上半年，金地商置土地储备1720万平方米，其中20%位于一线城市，剩余80%土储主要位于南京、天津、济南、苏州、杭州、青岛、武汉、长沙、西安、成都及徐州等新一线和二线城市。