踩“两条红线”，大唐地产危机中赴港上市

几度突击降净负债率的小房企大唐集团控股（02117.HK，以下简称“大唐地产”）近日通过港交所聆讯，于11月27日启动招股，即将敲钟上市。

此次IPO，大唐地产有两次递表经历，在第二份招股书即将失效时，大唐地产幸运过会。

最新的招股资料显示，2016年至2019年，大唐地产的净负债比率分别为1085.3%、1087.9%、408.8%，119.2%，截至2020年上半年，大唐地产的净负债比率为128.5%。

即便在上市前夕让净负债率的降幅达到不可思议的程度，大唐地产的财务指标仍在高风险区间。

截至2020年6月底，大唐地产剔除预收账款后的资产负债率为84.7%、净负债率为128.5%、现金短债比为1.34，前两项指标远超监管层划下的“红线”。

今年8月，央行、住建部对房地产融资提出量化监管要求，对不同财务状况的房企实行差异化管理。该政策被外界概括为“三线四档”，其中“三道红线”是指剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

按照踩线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四档，红档是踩了三道红线的，有息负债在2019年的基数上不得增加；橙档是踩了两道红线的，负债总额增幅不得超过5%；黄档是踩了一道的，增幅不超10%。

即将敲钟的大唐地产属于橙档房企，负债总额增幅将不得超过5%，未来融资情况堪忧。

房地产是资金密集型行业，因债务过高而被限制负债总额增幅，就是捆住了房企规模发展的手脚，这种情况下大唐又如何向投资人讲故事呢？

招股章程中称，大唐地产要继续实施向选定城市群扩张的策略，比如海西区域的厦门、漳州、泉州、福州；北部湾城市群的南宁；京津冀城市群中的天津；长沙中游城市群中的长沙；粤港澳大湾区的深圳以及长三角城市群中的杭州、南通、台州和宁波。

资料显示，大唐地产营收从2017年的40.2亿元增加值2019年的81.1亿元，复合增长率约为42%。不过2020年上半年的营收仅有17.9亿元，增长乏力。

大唐地产称，根据未经审核的管理账目以及最近的物业销售记录和交付进度，预计2020年收益和溢利将较2019年有所增加，但是公司拥有人应占溢利将较2019年减少。

“三道红线”新规后，要树立逆市扩张形象的大唐地产仍在积极拿地，从2020年8月31日至最后实际可行日期，大唐地产通过公开招标、拍卖或者挂牌出让流程获得5幅地块，总代价21.31亿元。

如何做到大力拿地扩张的同时又降负债？于是在大唐地产的财务数据里出现了奇怪现象——借款总额不断上涨，净负债率却大幅下降。

筹备上市前，为了做低超过1000%的净负债率，大唐地产玩了一手股东注资增加权益，最终第一次招股书呈现截至的2019年中期净负债率降至185.6%。

第一份招股书失效后，大唐地产递交第二份招股书，在净负债率、土储等指标上又做了优化，但是借款总额仍在上涨，短债压顶的情况更严重了。但这份资料里，其净负债比率进一步降低至119.2%，相比2019年中期又降低了约66个百分点，而借款总额却从76亿元增长到79.27亿元。

原来这一次，大唐地产再次进行股东注资，根据综合权益变动表，仅2019年公司股东注资了2.66亿元，非控股权益注资了3.08亿元。大唐地产2019年年末的权益总额又升高了7.9亿元，达到30.84亿元。

在最新的招股章程里，大唐地产对净负债率短期大幅度降低作出解释，给出了三条原因：保留盈利持续增加、公司股东增加注资、使用盈余现金偿还借款。

大唐地产承认了注资操作，而不断注资却导致了大唐地产的股本回报率逐年大跌。

招股章程称，此次招股发售价为每股股份4.10港元，估计将从全球发售收到所得款项净额12.79亿港元，其中约60%用于现有项目资金需求，约30%用于偿还若干现有计息银行借款，约10%用于一般营运资金。

在偿还银行借贷中，包括一笔2.66亿港元的银行借款，其固定年利率达8.5%，还有一笔1.18亿港元银行借款，固定年利率高达10%，远超一般房企银行借款利率平均水平。

然而实际上，大唐地产最大的贷款银行方，是其关联公司民生银行。最新招股章程显示，截至2020年6月30日，向民生银行所借款项占大唐借款总额的29%，本金结余总额约为人民币23.76亿元，共有5笔，贷款利率从6.5%-8.5%不等。

大唐地产的关联方福信集团，是中国民生银行的股东，而大唐地产的实控人黄晞及董事长吴迪同为福信集团大股东，分别持有福信集团51.03%、11.74%股权。吴迪同时也是中国民生银行董事。大唐与民生银行订立的贷款，由吴迪提供个人担保。

把股市IPO募得的资金用于即将到期的银行借款偿还，反映出大唐地产对资金的饥渴。

综合来看，大唐地产想要再走小房企逆市扩张路径的难度很大，解决资金面问题是当务之急。