REITs联盟秘书长王刚：REITs投资有N条赛道

短短两个月时间，REITs这个对大多数人来说有点陌生的词汇，变得越来越高频。

4月30日，证监会、发改委联合发文，推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。6月1日，中共中央、国务院在《海南自由贸易港建设总体方案》中明确提出，支持发展房地产投资信托基金（REITs）。

REITs是Real Estate Investment Trusts的缩写。简单来说，一个普通的老百姓，即使他很看好物流业的发展也没有实力去购买一个物流园，如果有专业机构把物流园做成REITs产品在交易所上市，并通过持续的运营保持增长，老百姓就可以通过购买REITs份额间接持有物流园的一部分，享受物流园的运营收益和资产升值收益。

对投资者来说，REITs提供了新的投资类别和稳定的回报；对资产持有者来说，可以提前释放存量资产再去投资新的增量，提高了资本的使用效率。

在国际市场上，REITs是公认的成熟的资产工具，美国1960年批准了《房地产信托投资法》，发展到2019年，其REITs规模已接近1.33亿美元，占美国GDP约6.5%。

REITs的底层资产多种多样，可以是公寓、写字楼、购物中心等商业地产，也可以是通讯塔、数据中心、物流园区等泛基础设施，并且，近5年来，泛基础设施REITs的收益率要远远高于REITs行业平均收益率。

过去20年，美国REITs的年化收益率是11.6%，高于同期的信用债、政府债、标普500指数、道琼斯指数等等；包含分红的绝对收益在过去20年间上涨了20倍，高于标普500指数和罗素2000指数。

囿于多种因素，中国的REITs摸索了10多年，它曾是一个遥遥无期到让人失去耐心的名词，10多年来，试点方案有之、试点城市有之、产品创新突破有之，无数次临门，却始终没有踢进那一脚，终于在今年4月末，发改委、证监会联合发文推进基础设施REITs试点，中国的公募REITs迎来了实质性的进展。

市场正做出积极的反应。

6月3日，经过半年多的运作，万科旗下万纬物流首期类REITs产品在深交所挂牌，底层资产为两间高标仓物流园，采用了“纯权益型”结构且底层资产采用市场化方式运营管理，产品运营期间和退出收益全部来源于底层物流园的运营净现金流以及资产增值，没有叠加发行主体的信用担保，是国内目前最接近成熟市场的REITs产品之一。

在公募REITs试点前，中国市场上广泛发行的类REITs产品都是偏债性的曲线尝试，典型的是分三层，优先A、优先B和权益级。权益级由原始权益人持有，涨跌都跟上面两层没有关系，由原始权益人承担，甚至要给上面两层保证收益和本金。

除了“纯权益型”结构，接下来，中国的公募REITs需要突破的关键点还有很多：比如双重征税的问题、定价问题、底层资产的长期法定权利问题等等。

就此，经济观察报专访了中国REITs联盟的秘书长王刚，过去20年间，他从GE capital到华平投资再到中信证券，在房地产开发、收购、资管各个领域都有过深度参与，并力促中国相关从业者与欧美等成熟REITs市场进行广泛深入的交流。

早在2017年初经济观察报的专访中（《“王刚：REITs一定会推出，可你准备好了吗？”》），我便问过他，推动中国公募REITs的初衷是什么？他的回答是：“REITs这个东西，不足够当饭吃，即使做出来，就是收管理费的，就跟公募基金一样，不买卖的话，也没有超额收益分成，挣不了太多钱。但是这是一个事业，这里面有公益心和功利心，公益心说得宏大一点，1960年艾森豪威尔签署REITs法令，就是要让密苏里、阿肯色这些小州的老头老太太，能有机会投资曼哈顿等大城市的大宗商业物业。

功利心在于，没有REITs，就没有办法做商业地产基金，买了楼干嘛？除了保险公司买了楼放着，因为保费是30年之后才给付。私募基金，典型的外资地产基金，快的是5+2年，期限长的带开发的是7+2年。到点得退出啊，退给谁？没有REITs，在国内是做不出好的商业地产基金的，但随着开发越来越少，又必须得去做商业地产基金。这件事一定会推出来的，十年多了，证监会、最初试点城市地方政府、中介服务机构、开发商，人一波一波地换，没有一个联盟带头怎么去做这些事？得有人推动，得有知识积累，得有人做启蒙。”

访谈：

经济观察报：基础设施REITs试点和房地产关系大吗？

王刚：证监会、发改委用的词是不动产投资信托基金的概念。过去中国房地产约等于住宅，但是很多不动产，包括长租公寓、物流园等，跟住宅完全不一样，盖它是为了持有出租的，而不是为了散售套利的。

很多人问我REITs跟房地产有什么关系，假设开发商只做住宅散售，那就没有关系；但是如果有很大的长租业务或者购物中心等，未来会有关系；像万科旗下有物流地产，那就有关系。

经济观察报：这次公募REITs试点明确的“公募基金+ABS+SPV+底层资产”的四层结构对现有政策的突破是什么？

王刚：首先，这个结构的要点就是公募基金+ABS，公募基金有一个“双十原则”，一只公募基金持有同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%。现在这个“双十原则”算是解除了。

其次，《证券投资基金管理公司管理办法》不允许公募基金投资非上市公司的股权，这一点，现在也在某种程度上解除了。

第三，原来的CMBS和类REITs都是三年续一次，不像现在可以做到10年、20年的期限，到期后还可以再延。

经济观察报：公募REITs试点的细则还没有出来，现在等待细则去解决的问题有哪些？

王刚：现在业界反映四层机构还是有点多，像新加坡是一层结构，就是一个REIT去持有SPV，简称项目公司，投资人去买REITs。

我们现在是，老百姓买公募基金，公募基金下面有一个专项计划ABS。规定要求，公募基金和专项计划必须是同一实控人，这就决定了必须是公募基金的基子合作。我说这个东西实际上是一个盒子，打个比方，桌子上的各种数据线很乱，可以收纳进一个盒子里。这两个是一家的。

再往下，文件就没有写了，在我们看来，这两层机构之下的部分才是真正斗智斗勇的地方，就像冰山一样，只有一部分在水面上，更重要的在水底下。

我们猜测ABS下面是要有私募基金或者信托的，极个别或者会直接持有项目公司，也就是三层结构，但是会比较少。

层级多了，最终责任人是谁？从监管角度看，最终责任人是公募基金，在业界看来，真正实施有效管理的可能是私募基金，它才会有效传导到公募基金，公募基金对证监会、投资人是承担责任的，但是实质性的管理很大一部分是在私募基金的层面。

你想，资产是人家的，除非是私募基金到点要全部退出，否则原始权益人肯定不想失去对这个资产的控制权；再一个，他拥有这个资产的产权，现在分给大家一起持有，但是实际上管理权是大家都很看重的，那管理权当然是要成立一个第三方管理公司，也有可能是合资的，但是私募基金管理人要么是合资的，要么是双GP的，原有权益人基本不会放弃控制权。

四层结构，多一层结构就多一层成本，规定要求每一层都有尽调，大家很关心多了这些结构之后怎么取费，怎么尽调，监管机构也会同意大家一起展开尽调，这就是操作细节问题，如果找一家，三方都认可，也就达不到每一层独立尽调、独立决策的目的。

未来，我觉得还是会出现一批专业的REITs基金管理人，允许它公募销售，这三层结构还是会变成一层机构的，但是今天来看，毕竟试点刚刚起步，监管机构希望呵护投资标的安全不出事，只不过成本可能会高些。

再一个就是税的问题，现在没有提税的问题，你看，从私募基金再往下去持有SPV，SPV整个股权都是要卖给公募基金的。假设卖给公众投资者50%，收这部分股权转让所得税就行了，因为资产持有方自己持有的这50%不是真实的交易，只是上翻到公募基金里面去了，怎么收所得税？我觉得这个税收应当是递延的。

经济观察报：资产一进入公募就等于分散了？

王刚：原始权益人持有不少于20%的股份，剩余股份中80%是机构持有的，20%是卖给个人投资者的。

经济观察报：为什么要把股权全部都上翻到公募基金里呢？

王刚：为了保证公募基金对这个项目有100%的控制权。

经济观察报：相当于原始权益人持有20%的资产，并收取一定的管理费？

王刚：这就是轻资产模式，凯德模式，楼卖掉了，但是管理费一分不少，像铁狮门就出不到5%，用5块钱控制100块钱的资产，中国更偏“楼是我们的”这种模式，所以基础设施REITs出来以后，我们过去做很大的那种类REITs和CMBS的市场依然会比较大。截至2020年5月底，我们的类REITs大概是1450亿元的规模，CMBS还有3160亿元，什么时候权益REITs能够超越类REITs和CMBS，说明这个市场真的成熟了。

经济观察报：有可能直接给资产原持有管理方发一个牌照，让他们自己去做这件事吗？

王刚：这就叫产业逻辑嘛，新加坡、美国都是这个逻辑，中国未来可能会过渡到这个逻辑，但是现阶段的做法就是多方妥协的一个结果。

经济观察报：这些资产的持有方去上市行不行？为什么要做REITs呢？

王刚：全世界最大的REIT是一家公司叫美国铁塔，它的对标物是中国铁塔，中国铁塔就是在港交所上市的。在没有REITs的时候，这种公司就是直接上市的，A股里面，最像REITs的一个公司就是中国国贸（600007.SH），都是持有型物业。

REITs和非REITs的主要区别在于折旧，折旧是非现金项。你买100亿的资产，要设计一个会计准则认可的年限去折旧，比如说30年、40年，折旧就在利润表里，你的收入减折旧减利息费用出现净利润，税收是基于净利润来交的，折旧越多，净利润越少，交的所得税越少，所以某种程度上，它可以做为税盾。

但是在REITs中，我们比较看重息税折旧前的利润EBITDA。首先折旧不是作为现金花掉了，在现金流里还有，所以叫息税折旧前的收入EBITDA，经营能力不是在净利润上体现的，因为很多人折旧不是现金支出项。大家真正看的是EBITDA收益率，这是这个行业通用的做法，EBITDA跟REITs市值的比值是评判REITs绩效的重要指标。

这次在法规里也有，90%的利润强制分配。美国与90%利润强制分配对等的是不收所得税，咱们现在是90%的利润要分配，但是所得税还需要明确。

经济观察报：这两种方式，哪一种对资产持有者更有利呢？

王刚：应该说做REITs对投资人更有利，对资产人也有利。因为免交所得税，分红显得高，投资人爱买，就可以发更多的REITs份额。

经济观察报：REITs会延伸其他资产类型吗？

王刚：长租公寓应当会很快，当然长租也有长租的问题。

央行春节前发了一个文，支持长租公寓发展，是在北京金融资产交易所挂牌的一个产品，主要是银行或者机构投资者在买，产品的流动性有待提升。

我们认为需要有一些机构化的资金进去持有这些房产，然后租给运营商，否则这些运营商高租金租下来的这些物业，运营也不怎么挣钱，的，做租金贷也会增加风险。

实际上，运营企业本质上就是轻资产运营，轻资产就是练本事的，但是要想挣钱也得有一点重资产，否则财务报表太轻了，稍微有个风吹草动就会亏损，有一点重资产的话，就可以相对稳定些。

至于能不能延伸到其他的资产类别，取决于两个点：一是这次基础设施REITs成不成功，试点成功了，就可以再扩大一下范围；二是有赖于经济金融形势，市场如果往下走，这些商业物业实际上已经快具备做REITs的资格了，比如说上半年没有收入，跟银行说，对不起，我上半年没收到租金呢，你想要我这个物业给你了，这时候政府就有动力来推动这些资产类别。这也说明了为什么REITs在国际上被公认为危机后的产物，给银行造成压力的时候，这个进程就会提前。

经济观察报：REITs不应该在经济好的时候往外放吗？提供多一种投资方式。

王刚：也不是，业界通常认为REITs是用来救经济的。当然，这一次基础设施REITs试点跟疫情关系倒不大，都是按部就班在做了，正好赶上疫情。你想，投了这么多基础设施，需要把存量置换出一部分，再投新的增量。

我们认为更有价值的是给做投资的人一个引导信号，投资前要按照这个退出价格去测算，不能盲目投资了，比如至少要做到年化收益4%，才会算值得投资，以前没有这个标准或要求，就借旧债还新债往前滚，滚滚就投不动了，现在等于给他们这样一个方向性的指引。

经济观察报：现在的基础设施REITs试点的资产有眉目了吗？

王刚：高速公路、水务、物流、产业园、数据中心等物业类型可能都在讨论当中。

经济观察报：好资产意愿发行REITs吗？

王刚：这就是问题，这些产品推出来，肯定是有偏股性和偏债性的区别，传统基础设施类的会做得比较偏债；物流类的，本身收益就好，再受益于电商，疫情对他们也没有什么影响，还是能做出偏股性的。

原有的资产商愿意拿多少资产出来做？或者我们的监管机构允许它拿多少出来做？做的条件是什么？可能是接下来最关键的问题。

以前我们的类REITs、CMBS就是一个金融产品，但真正的REITs不应当是一个产品，而是一个企业或一个平台，才可以实现永续经营为投资者持续不断地创造价值。

像香港上市的领展REIT（0823.HK）股价是十年十倍的增长，它就是在不断经营这些物业组合，适当时候会抛掉一些物业，也会买进一些物业，它买进了北京中关村的欧美汇、北京通州的罗斯福购物中心、深圳的中心城，就是真正把企业的股性经营出来。

经济观察报：土地使用权到期的问题影响大吗？

王刚：土地使用权低于15年、20年的项目，很多机构投资者都会比较谨慎。买一个楼动辄几十个亿，假设土地使用权剩余年限不够，就要考虑土地续期的问题。

但是这件事跟这次的公募REITs试点短期内关系不大，因为像物流、数据中心、产业园都是这两年开发的，只要不触及20年这样的红线，基本上不会有问题。

而高速公路这种特许经营协议，定价模型也是不一样的。不同物业类型的定价也是接下来一个比较重要的问题。

经济观察报：这次试点会有多大规模呢？

王刚：因为监管机构和资产方都还在看，初期试点市场规模多大为宜。很多资产都没有定，现在还算不出准确规模。

经济观察报：第一单肯定积极吧？

王刚：放多少资产，放什么资产，按什么价格放，底层的机构到底跟公募基金什么关系，这都直接决定了把这事做多大，因为你不是独家的，如果将来所有的楼都只能卖给REITs或者REITs有优先购买权，这个市场肯定能做很大。但是现在还可以做类REITs，还可以继续发私募基金，如果某个产品就发30个亿，之后没有新的资产注入，那就没什么成长性或者成长性不够，这都是接下来要解决的。

经济观察报：大家有准备吗？

王刚：很多人有准备，但是也有很多基金和券商是没有准备的或者准备不足。因为他们本身原来不做这个，对这件事的关注度也不够。

这就是马拉松的起跑枪，那些有资格的和有准备的都会来参与这件事，实际上很多都是练铅球、铁饼的，现在也来跑马拉松了。我们建议还是要培养专业的不动产私募和公募基金管理人、资产管理人、专业的行业顾问，做股票的人原来对底层资产关注都不够。

经济观察报：REITs推出来之后，你们要做什么？

王刚：做投资者教育和投资，也协助一些企业去做REITs试点。因为REITs是个公募产品，我们需要给老百姓讲讲，买REITs的话，什么点买。怎么持有，不要老买进卖出折腾，REITs也有波段，和股票大势正相关，但是还是有自己独立的行情，或者恢复得比大盘快。

再一个我们比较懂底层资产，大不了老低于我们认可的价值，我们就可以把它下市掉。

黑石在海外为什么那么如鱼得水？就是因为资产和REITs之间有一定的连通性。黑石如果觉得股票市场好，就把物业去上市，如果REITs股票市场不好，就可以把REITs股票私有化，资产包拆分卖掉。

为什么出现REITs我们都很激动，因为出现了这样一个机会，否则原来我们没有办法做商业地产的持有型基金，持有型基金第一天我就要回答，在这个基金5年到期的时候，应当退给谁，按什么价格去退，今天REITs出现了，再过俩月，当资本化率这个数出来的时候，我们就知道按什么价格能退了。

经济观察报：投资者应该怎么看资产呢？

王刚：资产是一回事，REITs是另外一回事，资产好不代表你能挣很多钱，当然，资产不好，肯定不靠谱，所以看资产和看REITs是不一样的，当然REITs出来，肯定是先看REITs，然后穿透去看底层资产。

购物中心这种资产，进去逛一逛可能知道它做得好不好；有些资产离老百姓远了一点，比如有些物流仓库就不让逛，数据中心更不让随便参观，进去之前，手机钥匙都只能放外面，机房也都是客户才能进，数据中心的业主都没有资格进入客户的机房；产业园区可能会好一点，但是多数离大家都不近，所以就需要专业的人帮你去看，帮你去写投资评估报告，所以可能还会带来很多的中介机构，比如投资高速，你得懂未来中国路网10年、20年的建设规划，投资桥梁等基础设施你得懂它的专业技术，五一假期期间虎门大桥的涡振，如果真要在基础设施REITs里，是需要开投资者沟通会会向投资者说明这到底是什么问题的。

我们看底层资产主要看资本化率，资本化率就是不动产投资的王道，投资REITs，类股类债都不重要，就是看今天的资本化率和未来的资本化率。

经济观察报：REITs的信息披露会比上市公司年报更详细吗？

王刚：详细多了，底层资产的信息、管理公司的取费等，这些上市公司年报很多东西都不披露的。

经济观察报：分红收益率高的好，还是低的好？

王刚：实际上我们更愿意看中间段的，真正好的资产组合，分红收益率是很低的。当然这也跟你的投资策略有关系，在新加坡买REITs，还可以加杠杆，假如说我借2%-3%的杠杆，去买分红收益率8%的产品，那收益率就会很高。REITs投资不仅仅是一条赛道，而是不同物业类型组成的N条赛道，个人可以选择自主投资单只REIT或通过基金投资REITs的组合。