美元债市场震动重创房企再融资

新冠肺炎疫情蔓延至全球后，国际金融市场剧烈震动，美股、美债、石油、黄金等价格全线下跌。投资者恐慌情绪飙升，资金从新兴市场撤离，收益率高、流动性好、杠杆投资者多的中资地产美元债，遭受巨大冲击。

国海证券称，3月前三周，投资级中资美元债指数下跌4.97％，高收益中资美元债下跌12.49％，下跌幅度已超过2018年和2015年。随着美联储推出无限量QE，市场流动性压力暂缓，中资美元债指数回升，但距此前高位仍有差距。

美元流动性紧张之下，房企境外发债面临过高的外汇和交易成本，导致空间十分有限。随着境内债券利率下行、审批发行加速，房企纷纷转向境内发债，三月下旬至今未见境外发债新增案例。

“疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪，导致境外融资渠道收窄，这将导致一些流动性和信用质量薄弱的开发商面临更高的再融资风险。”穆迪副总裁/高级分析师何思娴表示。

鉴于新冠肺炎疫情冲击及经济增长放缓正在给房地产需求和库存水平造成压力，而境外融资环境仍不明确，4月16日，穆迪投资者服务公司将中国房地产业展望调整为负面。

房企海外发债“冰封”

2020年初，受国内融资环境紧缩等影响，房企抓住境外发债窗口，中资地产美元债大量发行，规模达历史新高。随着国内疫情逐渐发酵，中资美元债二级市场有所波动，但未对一级市场遭成显著冲击。

但进入三月份，疫情蔓延至全球，在克而瑞监测的95家房企中，美元债自3月12日后便无发行。数据显示，2020年1~3月，中资地产美元债发行额249.31亿美元，单月发行额分别为170.25亿美元、34.98亿美元和44.08亿美元。

三月第一周，中资地产美元债发行29.50亿美元、第二周发行14.58亿美元，第三周以来无新增发行，一级市场停滞。已发行债券中，票面利率最高达15%、利率在9%以上的债券26只，占比超40%，整体融资成本较高。

中信建投指出，市场动荡下，中资美元债一级市场十分清淡，部分原定发行境外债券的发行人继续观望、延后发行。目前，国际市场美元流动性紧缺，投资者对资产收益率的要求更高，现在发行外债将导致发行人形成高成本融资。

而在二级市场，因中资地产美元债流动性好、外资参与度高，疫情中价格波动幅度也较大。从发行主体看，中国恒大(03333.HK)、碧桂园(02007.HK)、融创中国(01918.HK)等美元债发行规模较大的房企，疫情期间价格下跌幅度较大。

3月23日以来，随着美联储推出无限量QE计划，中资美元债收益率达到历史高位，部分资金开始进行抄底和套利交易，中资美元债价格呈震荡回升态势。

4月8日，利福国际(01212.HK)发布公告称，公司间接全资附属公司Knight Prosper Limited透过持牌经纪于二级市场购入中国恒大3笔美元票据，共计本金总额1.7亿美元，代价约1.287亿美元。

此前，融创中国已回购7860万美元的票据，包括本金5580万美元的2020年7月票据和本金2280万美元的2020年8月票据；当代置业回购2020年到期的一系列票面利率高达15.5%的优先票据，目前已回购金额超过1亿美元。

华泰证券称，房企回购债券体现了对自身偿债能力的信心，债券价格深度折价时，企业使用自有资金回购债券可有效降低融资成本。瑞银也称，如果债券收益率接近五年ROE的15%，房企回购离岸债券的利润比运营核心业务更赚钱。

不过联合评级指出，考虑到海外疫情状况尚未明朗，美元流动性紧张的状况仅得到边际性缓解、全球避险情绪上升带来资金回流等不确定性因素，未来一段时期，中资美元债仍有再度下行的可能。

外债兑付压力上升

在全球流动性收缩、风险偏好收紧等背景下，美元债展期或新增融资将面临困难，中资房地产企业信用风险上升。

据联合评级报告，截至2020年3月底，中资地产美元债存量余额2178.41亿美元，拥有存续美元债的房企90余家。从到期规模看，今年房企到期偿付压力尚可，4~12月，中资地产美元债到期额合计205.19亿美元。

到期规模较大的房企有中国恒大、绿地控股、佳兆业、绿城中国、融创中国、中国海外发展、雅居乐、华夏幸福、阳光城、弘阳集团等，分别达17.65亿美元、14.3亿美元、11.2亿美元、11亿美元、10.71亿美元、10亿美元、9亿美元、7.7亿美元、6.4亿美元、6.3亿美元。

一些此前流动性较紧张的房企也将在今年面临美元债到期兑付，包括阳光100、佳源国际控股、泰禾集团，到期规模分别为4亿美元、2.25亿美元、2.11亿美元。

目前，中资美元债的偿债来源主要包括境外发债、境外银团、内保外贷、境内资金出境等。去年，监管层要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企境内发债募集资金用途也受到严格监管。

“若中资地产美元债持续无法新增发行，未能把握年初窗口期，又面临美元债到期压力的房企，可能需要以自有资金偿债，压力将有所增大。”联合评级分析师认为。

其中，中国恒大、禹州地产、华夏幸福、阳光城、首创置业等把握住年初窗口期，在扣除到期美元债金额后，仍实现一定规模的净融资；新城控股、建业地产、中海、正荣地产、旭辉集团等房企今年美元债发行额与到期额基本相当，实现美元债到期滚动，但部分票面利率较高。

而据安信证券研报，净融资缺口较大的有佳兆业集团、绿地控股、绿城中国、时代中国和雅居乐，全年净融资缺口分别为121.1亿元、80.3亿元、78.2亿元、67.9亿元、63.9亿元，存在一定的再融资压力。

穆迪预计，大部分受评高收益开发商能应对2021年4月底之前到期的920亿美元境内外债券(包括可回售债券)，多数房企已为较大比例的境外到期债券预筹资金，但占到期债券5%的4家开发商将面临更高的再融资风险。

债务挑战下，房企信用风险上升。2018~2019年，中资地产美元债未出现违约。今年2月，中民投旗下亿达中国称内部资源不足以偿付2020年到期的3亿美元票据，拟发行新票据进行要约交换，系近年来首只中资地产美元债违约。

3月份以来，多家房企主体遭机构下调评级或展望调整为负面，包括当代置业、国瑞置业、鑫苑地产、亿达中国、泰禾集团、新湖中宝、雅居乐等。下调原因主要为经营环境充满挑战，债务负担较重的房企再融资压力显著加大。

穆迪表示，截至2020年4月9日，大部分受评开发商(占比78%)的展望为稳定，穆迪预计年内展望为稳定的开发商将占多数。但鉴于运营环境艰难，负面评级行动数量可能超过正面评级行动数量。