高增长、高利润、低负债 奥园的“不可能三角”面临质疑

（原标题：高增长、高利润、低负债，奥园的“不可能三角”面临质疑）

一路蒙眼狂奔的中国奥园(3883.HK，简称“奥园”)，如今不得不对一份匿名做空报告进行回应。3月5日晚间，奥园发布公告，针对两日前（3月3日）的做空报告逐一回应，否认关于“财务作假”的多条质疑。

这家起源于广东的房企，公司股价自2016年低点上涨至今，累积涨幅已过6倍。在此期间，两次遭遇市场做空。2019年7月，市场人士质疑奥园销售数据造假，致其当日股价大跌8.61%。如今，奥园再次面临相似拷问，四日间股价累计下跌3.98%。

过去几年，房地产行业黑马频出，奥园算其中一家。2016年~2018年，该集团合同销售额复合年增长率达89%。2019年，奥园合同销售额1180.6亿元，同比增长29%。集团预计，19年核心净利润同比增长超过50%。

奥园的成长性和爆发力可谓惊人，但放诸整个行业，拥有类似路径的房企不在少数，头部公司如碧桂园（2007.HK）、融创中国（3383.HK）等，也曾拥有过连续几年复合增长率极高的光辉岁月。

但奥园的业绩大爆发却被接连做空，3日流出的匿名做空报告更指，会将检举材料递送至国内和香港两地证监会。这一切，或许归咎于这家公司看起来过于“优秀”的财务报表。

少数股东权益里的秘密

往前回溯至2016，彼时奥园还是个名不见经传的小房企。当年，中国房地产开发商搭上行业红利，业绩突飞猛进，百亿房企高达131家。行业龙头中国恒大(03333.HK)合同销售额达3733.7亿，融创中国也已有1553.1亿。

优胜劣汰的丛林法则下，奥园在全国加速扩张，借助收并购、介入旧改，产业协同勾地等方式竭力纳储。2017年，该集团拿地面积1286万平方米，是2016年的4倍；2018年速度不减，耗资268亿元拿下1568万平方米土地。

财务报表上的营收数字日益水涨船高。2016年~2018年，该集团营业收入从118.27亿元增长至310亿元，年复合增长率61.91%；净利润从8.81亿元升至24.09亿元，年复合增长率65.36%。与此同时，三年间毛利率分别为27.7%、26.7%、31.10%。

更难得的是，在同行普遍呈现高增长高杠杆的发展势头下，奥园却能保持“高增长低杠杆”。2016年~2018年，其净负债比率分别仅50.7%、51%、59.80%。对比同行，数据差异尤为明显。同期，同样处于高速扩张状态的融创中国（3383.HK）净负债率分别达121%、202%、149%，恒大中国（3333.HK）这一数据同样高达119.8%、183.7%、151.9%。

国泰君安证券称，房企收入确认与利润结转一般滞后于地产销售1~2年，但负债增长与销售增速相匹配。与行业龙头相似，奥园借助快周转，以有限资金撬动规模。但当同行负债高企时，奥园却呈现出“高增长、高利润、低负债”的不可能三角。

市场疑窦徒生。最新一次在网络社交平台上面流传的针对奥园的做空报告，便将奥园“优秀”表现归咎于不合常理的少数股东权益占比。

2014年~2019年中期，奥园股东权益从90.34亿攀升至353.67亿，但归母股东权益并未明显增长，仅从77.19亿增至133.97亿。而少数股东权益数年间成倍攀升，2014年仅13.15亿，到2019年上半年末已达219.7亿，占总权益比例达62.1%。

少数股东权益，主要来源于下属公司少数股东的持股比例及净资产。“公司并购策略以控股形式为主，近年来并购项目增多，少数股东权益随之增加。”奥园解释称，公司在项目层面引入非控股股东，意在充分利用原股东优势，发挥协同作用。

光大固收研报同样表明，少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。比例越大，包含的债务性融资可能越多，其中便包括“明股实债”合作形式。

有机构审计师告诉记者，房企在切入某个区域时，确实会采取合作模式快速进入，但一般不会导致少数股东占比高于归属于母公司的占比。“房企一般不会出现上述情况，因此做空报告的质疑存在合理性。”该审计师认为，还有另一种情况，就是“明股实债”。

一般来讲，地产负债类别包括银行借款、债券、信托/资管等非标贷款，“明股实债”即表面以股权形式投资，但实际隐含固定利息和远期本金退出条件的非标融资方式。这种模式下，投资回报不与企业经营业绩挂钩，被投企业向投资者承诺保本保收益。

因“明股实债”在结算利润前会将信托、资管等金融机构持有的少数股权溢价回购，这部分结算不会产生少数股东损益。所以，若房企合并报表中少数股东权益占净资产比重明显高于少数股东损益占净利润的比重，存在“明股实债”的可能性较大。

2016年~2018年，奥园归母净利润从8.81亿升至24.09亿，但少数股东损益仅从3.12亿升至5.31亿。截至2019年上半年，奥园归母净利润为22.72亿，同期少数股东损益仅5.28亿。相较于62.1%的权益占比，少数股东资金被占用，却未得到比例适配的回报。

奥园的少数股东权益占比与利润分配之间的严重失衡，是做空报告质疑公司财报有所欺瞒的主要证据。不过奥园对此作出了相应的回应，该公司在公告中称，鉴于房地产开发项目周期在2-3年，有的更长达5年以上，这导致了结算收益时，会存在少数股东权益占比与利润分配之间的失衡，预计未来少数股东的收益将逐步提升至常规水平。

上述审计师表示，从奥园的具体情况来看，少数股东权益和分配之间的巨大失衡，确实容易引发市场质疑，但也并不能以此证明公司采取了“明股实债”的方式融资。因为在一些极端情况下，全资子公司和占据绝大部分股权的公司大额亏损，而合作项目盈利较多，会导致少数股权占比高，又或者刚好合作项目未到集中利润分配期等，都可以影响报表数据。

“不可能三角”或难再续

在做空机构看来，在明股实债的嫌疑之下，奥园存在着对于利润的粉饰。该份报告称，假设少数股东回报率约10%~12%，以此重新估算奥园的归母净利润，发现过去数年间该公司报表利润的30%~70%是虚增而来，总计虚增利润愈30亿元。

从销售情况看，报告据2016-1H2019数据计算，奥园全口径销售回款额约1700亿，合并报表的地产开发业务结转收入约800亿，合同负债净增加额总计约600亿，而后两项相加仅1400亿元，两个口径的计算值不应出现如此差异。

而奥园认为，该报告所引用的合同销售数据为合同签约含税金额，集团的综合财务报表上物业开发结转收入数据为不含税净销售额，两者存在差异，不能直接比较。

接受采访的行业审计师也表示，做空报告确实没有考虑增值税的影响，收款和回款之间的勾稽关系也不像报告写的那么简单。

奥园表示，2017年末至2019年中期，集团结转收入后的物业开发应收款余额分别仅2.77亿元、4.42亿元、5.14亿元，占集团当期物业开发结转收入比例仅1.5%、1.5%、2.3%，已清楚反映集团所有合同销售均有实质回款。

相较于销售数据争议，2018年，奥园少数股东权益占比61.4%，而同期集团销售权益占比高达85%，这一差别又如何产生？

有专业人士表示，这要看各项目实际占比。如果集团自持项目利润低，相对应的归母权益就低，但销售额全部属于母公司，因此推高了集团销售权益占比。譬如一个大楼盘自营项目，如果销售额很高，但利润很低，便很容易影响归属于母公司的权益。

以此类推，如果在某段时间内，上述类型的项目结转较多，便会助推集团销售权益占比高于少数股东权益占比。“公司地产项目从取得至竣工交付一般需2至3年，部份项目周期可达5年或以上，因此在财务报表中对非控股权益的体现存在时间差。”奥园认为。

但像奥园所言，随着项目结转，将逐步兑现少数股东权益分配利润，是否意味着将来公司归母净利润占比会相应下降？那么，在保持多年“高盈利、高增长、低负债”模式也将逐步调整回归正常水平，即归母利润增长幅度低于过往？

对此，有审计师告诉记者，少数股东分配利润逐年兑现，会出现归母净利润占比下降的情况。“如果长时间维持少数股东权益占比和利润分配之间的不匹配，只能说明要么是数据有问题，要么亏了少数股东的利益。”

此前，在公司的高速扩张和业绩提升预期之下，奥园股价一骑绝尘，较2017年低点翻了6倍。截至6日收盘，该公司市净率和市盈率（动）分别只有1.96和5.76，并不算高估。

然而，值得注意的是，中金公司此前已下调对奥园的盈利预期，“我们将奥园2019年和2020年盈利预测分别下调5%和6%，主要反映毛利率的调整。”

过往几年，因土地成本不断攀升，奥园在一二线等城市主要采取收并购、城市更新等方式获取土地，在三四线城市则借助县域综合体或文旅小镇等模式勾地。由此，奥园得以纳入大量低成本土地，2019年上半年，奥园新增项目土地成本仅2321元/平方米。这或许是奥园得以快速高质发展的原因之一。

未来假如像公司公告所称，随着这些合作项目逐步进入结算周期，未来少数股东权益将在利润分配中逐渐体现，那么奥园的归母净利润必然同比例下降，过去的超常规发展周期，也将随之结束。