H股全流通大潮已至，富力地产抢先试水

H股全流通改革全面推开之际，房地产开发行业迎来一批试水者。2月24日消息，富力地产(02777.HK，简称“富力”)申请H股境内未上市股份“全流通”，证监会已接收材料。富力方面对记者表示，目前此事仍处于申请阶段，是否通过还未有定论，不做过多表态。

此前，地产商蓝光发展（600466.SH)旗下物业公司，蓝光嘉宝服务(02606.HK)成为地产界首吃H股全流通这只螃蟹的选手。2月17日，蓝光发展称，拟向中国证监会申请，将其子公司所持有的蓝光嘉宝合计11,509.02万股股份参与股份转换。

H股“全流通”，即在香港采用H股架构上市的内地公司，此前不能在港交所流通的内资股，可得以转让流通。2018年，证监会曾进行H股“全流通”试点。2019年11月15日，证监会宣布，全面推开H股“全流通”改革。

过去一年，因规模增速与杠杆问题难以平衡，富力通过出售项目、暂停拿地等方式开源节流，并通过借新还旧、股权融资缓解流动性压力。如今，H股全流通改革全面铺开，回A多年而不得的富力，或许找到了新的纾困方式。

截至2020年1月31日，富力已发行股份总数目3,495,367,344股，其中内资股股东持有63.14%，H股股东持有36.69%。“富力地产执行上较同行差，部分因其H股结构，因为过去大部分股份都是非流通的内资股。” 瑞信曾发表研报称。

“H股全流通，有利于H股公司更好地利用境内外两个市场、两种资源获得发展，增加市场流动性；长期来看，有利于公司价值提升和回归；并提升H股公司在各项全球指数中的权重，更加吸引海外投资者。” 克而瑞证券首席分析师孙杨告诉记者。

回A替代方案

过去一年，富力全年总权益合约销售额约1381.9亿元，销售面积约1254.76万平方米。销售收入完成年度目标的86.38%。该集团董事长李思廉近期对媒体表示：“富力还没掉队，我们赚钱不错的。”

市场上发挥稳定的富力，在资本市场上却并不顺遂，公司股价自上市以来始终不温不火，没能赶上中资地产股上涨的大牛行情。上市至今，富力股价最高点还停留在2007年的21.26港元（复权价），此后一路下跌至2008年低谷。借上轮地产红利，股价缓慢抬升，2018年冲至19.79港元，随即又掉头向下。截至昨日收盘，富力股价12.60港元。

受估值不高、流通性不足等因素困扰，2007年富力高调宣布回归A股，计划采取A+H的形式存在。但没想到，冲刺变成马拉松，富力先后四次冲击A股，均未成功。第五次回A始于2015年，但至今仍在排队中。

富力回A的信心膨起又落下，屡战屡败之后，港股市场却砸下“大礼包”。

2019年11月15日，证监会网站发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》及相关文件，宣布将全面推开H股“全流通”改革。

H股也称国企股（特指国内企业），是注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。其股份被分为外资股和内资股，前者在境外资本市场发行并流通，后者不能在港交所流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。

此番架构下，内资股不具备流动性，且没有减持和股权质押功能。对于企业而言，H股IPO只有融资功能，没有套现功能。“全流通”改革推开，将容许将“内资股”转为“外资股”，股权分置问题将得到解决。

两年前，证监会曾进行H股“全流通”试点。联想控股率先试水，8名股东合计8.8亿内资股参加，转换后内资股占比46.02%、H股占比53.98%。中科航空和威高股份的试点更加完全，均实现100%H股份流通。

随着证监会进一步明确，H股“全流通”的适用对象更加明晰，包括境外上市前境内股东持有的内资股、境外上市后在境内增发的内资股、外资股东持有的未上市流通股份。

尤为重要的是，证监会不再对公司规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”。

据中金公司统计，截至11月15日，符合“全流通”条件的H股公司数量约160家，对应的股份市值1.64万亿港币，占160家H股公司的总市值约67%，占香港市场31.9万亿港币的5.1%。

作为蓝光发展（600466.SH)旗下物业公司，蓝光嘉宝服务(02606,HK)成为地产界首吃螃蟹的选手。2月17日，蓝光发展称，拟向中国证监会申请，将其子公司所持有的蓝光嘉宝合计11,509.02万股股份参与股份转换。

而富力抢占了房企自身改革首例。证监会表示，申请实施H股“全流通”，更加关注境内未上市股份获得市场化的估值，扩大公司在香港上市股份的流通规模，将吸引更多国际投资者投资H股公司，有利于公司长远发展和股东利益。

资本市场机遇

从公司基本面看，富力已走到了不得不在资本运作上有所突破地步。去年7月份，富力提出，下半年的工作重点围绕“促销售、抓回款”开展，原则上暂停拿地工作。谨慎发力下，富力下半年仅拿下包头、太原、广州等城4宗地块。

即便如此，富力经营仍有压力。截至去年第三季度末，该公司净负债率进一步上升至230.1%。其中，有息负债总额1360.6亿元，短期负债占有息负债的比例升至37.7%。

标普发表报告称，截至2020年6月底，富力将有251亿元债务到期，另外还有逾90亿元可回售债券可执行回售。为置换债务，富力频频通过发债等方式获得新增融资，去年上半年境内融资利率6.27%，境外融资利率7.29%。

同时，富力首次动用配股，折价配售2.73亿股股份，每股配售价13.68港元，所得款项总额约37.35亿港元。瑞银报告称，配售完成后，预期富力每股盈利摊薄约7%，净负债率则从6月底的219%降至204%。

配股融资后，今年1月13日，富力又拟发最高7亿元超短融，用于偿还到期的10亿元债券。2月10日，上交所信息披露显示，富力非公开发行2020年公司债券已受理，拟发行金额80亿元。

“房地产企业目前最看重的还是现金流，现金流没了，大家就觉得行业不太好。”李思廉对媒体吐露，如果未来对房地产业的贷款还是从紧的话，大家都会觉得浑身不舒服。

如果H股全流通顺利完成，富力现金流的紧张感，或能得以缓解。

广发证券研报显示，H股之所以“融资难”，一方面因H股在申请再融资时，受到中国证监会的监管；另一方面，市场担忧内资股股东与流通股股东利益不一致，在考虑H股再融资需求时更为慎重，间接提高了H股向市场融资的成本。

因此，全流通对H股上市公司来说，可增相关股份的流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重，带来增量配置资金；其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值。

不过，H股未流通股份在全流通后，可能会增加一定的股份减持压力。中金公司认为，考虑到全流通推进及股东实际减持可能是逐步的、缓慢的，中长期对股价的影响较小。股价的中长期走势更多与公司基本面等因素有关。

于富力而言，2019并不轻松，2020年同样压力不小。但值得期待的是，港股大时代呼声中，富力或将借资本市场改革迎来新转机。