云南城投转型“生死关”

经历甩卖资产、前董事长落马的云南城投(600239.SH)，正处于转型自救的生死关口。

2月23日晚，云南城投就上海证券交易所下发的业绩问询函进行回复。此前该集团公告，预计2019年度实现归属上市股东的净利润将出现亏损，亏损额达24.5亿元至29.5亿元。

从回复函中可见，过去一年，房地产市场环境趋冷、融资环境收紧、公司原董事长落马，都成为落在云南城投身上的枷锁。2019年，该公司房开销售收入约40亿元，同比下降47%，难以覆盖全年营业成本费用。

作为云南首家上市房企，云南城投曾对当地房地产市场发展、融资渠道开辟具有重要意义。但随着2014年国发43号文出台，我国城投公司迎来剥离地方融资平台职能、自我转型升级的关键口。

显然，配合政策环境转型多年的云南城投，还未找到适合自己的造血模式，只可寄希望于还未成型的集团混改、资产重组。随着地产调控持续落地，如果销售端业绩迟迟低迷，云南城投能否迈过这一关，还需画上问号。

业绩再陷泥淖

一个月前，云南城投发布2019年年度业绩预亏公告，亏损额达24.5亿元至29.5亿元，上证所随后火速下发问询函。

上证所要求云南城投说明，2019年前三季度归母净利润仅亏损10.63亿元，而四季度出现大额亏损的具体原因及合理性；有无因收入、成本和费用的结转安排，存在前期业绩虚假或调节利润的情形。

云南城投表示，受金融监管政策收紧及公司原董事长事件影响，公司融资额明显下降，2019年全年仅实现111亿元,同比下降41%；平均融资成本由2018年的7.23%上升至2019年的8.63%。

由于新增融资额及销售回款主要用于保障金融机构还款，后续开发资金严重不足，导致项目开发周期拉长、竣工结转延后。2019年云南城投新竣工面积26.18万平方米，较去年同期大幅下降65%。

受此影响,2019年公司房地产开发业务销售收入约40亿元，较去年同期下降约47%，不足以覆盖全年营业成本费用。平均销售毛利率26.75%，较公司去年同期下降3.9个百分点。

除去外部融资环境影响，去年以来，随着地产环境持续趋冷，房企纷纷通过加大降价促销力度来实现销售目标，缓解资金压力。云南城投亦不例外。

据悉，该集团现有产品结构主要集中在商业、写字楼及车位，其中商业占比45%，写字楼占比11%，车位占比25%，去化周期较长，销售速度较慢。

为加快存货周转及资金回流，去年四季度，云南城投对昆明、宁波及哈尔滨等部分项目采取降价促销的销售方案，年末按存货可变现净值计提存货跌价准备1.97亿元。

除此之外，2019年7月，该集团艺术家园项目因借款合同纠纷被起诉，相关资产被查封。当年12月，云南城投向昆明市官渡区人民法院申请艺术家园破产清算。

艺术家园主要资产为5.5万平方米商铺及1660个车位。如进入破产司法程序，存货将以拍卖、快速变卖或实物分配处置来偿还债务。集团按存货可变现净值计提减值准备4.55亿元。

大理的项目同样阻力重重。2019年12月，大理州有关部门出台关于洱海保护治理的相关方案，要求取消该集团海东方体育公园项目，项目已租用的1353.28亩用地由企业出资建设为生态公园。

受此政策影响，云南城投判断体育公园不能获得政府批复，未来无法为公司带来经济或利益流入，故对已发生的1353.28亩体育公园土地租用费及相关支出共计2.15亿元全额计提跌价准备。

项目被暂停，前期借款利息将不再满足资本化条件，全部被转入财务费用。与此同时，兰州上徐项目自7月份起因建设资金不足基本停工，相关利息亦被转入财务费用。两项因素导致四季度财务费用增加1.74亿元。

此外，因融资成本上升，云南城投去年财务费用增加约2亿元。截至年末，公司自持资产总额达232亿元，占资产总额的26%。随着自持资产占比上升及竣工项目增加，利息费用化比例达45%，公司财务费用将持续上升。

转型深水期

云南城投如今的困局，与其自身属性和政策环境演变息息相关。

主流观点认为，随着1994年分税制改革落地，地方政府财权事权不匹配，1995年原《预算法》又禁止其直接举债。城投公司作为地方政府融资平台，由此应运而生。

为增强城投公司筹融资能力，地方政府为其注入城市基础设施等无形资产，使其达到融资标准，用以城市基础设施建设。随着2008年四万亿投资计划出台，城投公司更是火速发展。

但风险也开始隐现。“诸如负债较多、难以获得足够融资、对财政和土地依赖性强、偿债压力逐步增加等。”仁达方略高级研究员陈玉荣曾撰文认为。

为防范城投公司潜在风险，2014年国发43号文明确指出，“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”。这成为城投公司的命运转折点。

云南城投的转型也自此发力。2015年，云南城投正式宣布加码健康休闲地产，公司定下“十三五”战略规划，要协同集团大健康、大休闲资源，向康养文旅产业转型。

但转型成果并不乐观。2015~2018年，云南城投营业收入分别为40.13亿、97.67亿、143.91亿、95.43亿，扣除非经常性损益的净利润为-1.81亿，-3.65亿、1.12亿，-8.21亿。截至2019年末，公司资产总额约890亿元，资产负债率达93%，有息负债率74%。

“过去曾一度采取重建设轻运营、重融资轻管理的运做法，结果导致城投公司缺乏自身现金流创造机制。” 陈玉荣直言问题核心，城投公司大多承接的是政府指令性任务，盈利性较弱。且融资需要政府兜底，严重缺乏行业竞争实力。

此外，陈玉荣认为，城投公司普遍存在政企不分、主业不明、激励机制缺乏、市场化选人用人制度欠缺，技术型人才流失等问题。在当前激烈的市场竞争中，城投公司不转型，则很难实现可持续发展的目标。

云南城投将未来押注于快周转快去化、混改与资产重组、业务战略转型。

目前，云南城投已取证待开发的土地面积为6132亩，下一步将围绕向产业地产商全面转型的目标，依托资源整合优势及拿地能力，构建“文化+土地+开发”、“旅游+土地+开发”及“康养+土地+开发”三大业务板块。

与此同时，加大现有项目的去化力度，通过改造公寓出售、调价促销等多种方法降低存货占比；资金将优先向周转速度快、收益高的在建项目倾斜，加快开发节奏，实现开源节流。

2019年7月，云南省人民政府与保利集团签署战略合作协议，保利集团拟参与省城投集团的混合所有制改革；2020年1月，云南城投与省城投集团签署协议，拟向后者出售银泰系列项目等17家子公司的部分股权。

云南城投透露，后项交易涉及资产总额约320亿元，有息负债约226亿元，交易收回的价款拟用于偿还债务和补充流动资金。交易完成后，预计公司资产规模将大幅下降。

受疫情影响，省城投集团与保利集团的混改相关进程或将延迟。同时，云南城投与省城投集团的重大资产交易案仍需论证和履行相关程序，具体实施方案及完成时间尚存在不确定性。

即便困难重重，但在债务压顶、业绩巨亏、杠杆高企等重压下，云南城投不得不借道混改助力转型。能否顺利走过这番大刀阔斧的改造，将直接影响云南城投的命运。