地产商久旱逢甘霖10天发债近千

2020年开年后两周内，中国的房地产公司收获了32笔、总额126.72亿美元的海外资金。这几乎占到了前一年全年海外债规模的17%。

更多的债务发行计划还在陆续地被披露，它对2019年下半年以来的房地产市场而言颇有久旱逢甘露的意味。

2019年以银保监会23号文为代表的政策，严格阻止了理财、信托类资金以“前融”等形式进入房地产。在“限购、限贷、限售、限价、限商”的市场环境里，很多企业获得市场化融资支持几乎没有机会。

从宁波银亿到福晟、泰禾，股权出让、资产变卖的名单不断延长，行业洗牌从大鱼吃小鱼迈入了大鱼吃大鱼阶段。

就在诸多房企即将迎来2020年兑付高峰期时，海外资金倾泻而入。

尽管海外债被有关部门严格定义用于偿还旧债，但全球主要市场正在进入负利率时代使得海外投资人被中国房地产坚挺的基本面所强烈吸引——2019年中国新房销售金额创出近16万亿元的新高。他们慷慨地给出了平均15%~20%的利率降幅和更长的周期。

“境外债利率可能高于国内成本，但比信托等成本便宜。而且，境外债一旦获批，到账速度很快。”原花旗银行董事总经理、奥陆资本总裁及投资总监蔡金强说。

不过，包括阳光城集团执行副总裁吴建斌在内的多位房企高管均表示，尽管一季度房企现金流情况会因融资放行有所改善，但2020年中国房地产走势不会超出预期。

房企密集发债破纪录

2020年刚拉开序幕，林洋有种直觉愈发强烈，“公司的美元债规模会大幅度提升。”

林洋是一家百强房企的区域融资负责人。他所在公司的美元债原本只有20多亿元，这两年已经上升3倍。2020年开年，又连续发行了两笔美元优先票据，用于偿还到期美元债。

“短期多次发行，一般都是前一次认购度较高，开发商不想错过好的融资机会。”林洋用“向好趋势非常明朗”来形容当前境外融资形势。

据经济观察报不完全统计，从1月6日到16日，有25家房企公布32笔美元优先票据发行计划，发行规模达126.72亿美元，折合人民币约870.88亿元。

半个月内，房企美元债发行规模创下2018年以来单月发行记录。2019年7月的美元债发行高峰期，发行总额也不过350亿元人民币。

吴波是一家上市房企投融资负责人。最近他所在的公司也在积极筹备海外债发行事宜，他在密切关注房企美元债发行方案。获批情况、利率高低等相关指标，都被吴波列入重点关心的范畴之内。

根据久期财经统计，2019年， 92家地产公司发行了228只美元债，平均利率达8.28%。而这一轮发行的海外债，平均利率约7.66%。

新鸿基地产的一笔美元高级无抵押票据利率仅2.875%；龙湖的两笔美元优先票据利率分别为3.375%和3.85%，首创置业的一笔美元债年利率为3.85%，都创下历史新低。

林洋为公司新发行的美元票据划重点——“价格下来了，降到10%以下。”过去几年发行的美元债利率始终维持在11%左右。

“发改委审批美元债的速度比较快，利率下降比较明显。”一家千亿上市房企董秘向经济观察报谈起最近的变化，他说，因为新债只能还旧债，额度有限，机构普遍都愿意买房地产债券，在地产债券供给有限的情况下，债券利率价格肯定会往下走。

碧桂园的一笔美元票据，期限达到10年，龙湖一笔美元票据为12年期，创下中国民营房企海外债“最长年期”记录。

吴波称，在当前房企海外债融资成本相对较高的背景下，投资者可以锁定一定时期内的投资收益，。

负利率时代资本流向

在经历2016年前后一波信贷宽松期，房企迎来债务兑付高峰。Bloomberg数据显示，2020年房企海外债到期峰值是3月和11月，分别超过40亿美元和50亿美元。全年海外债到期规模达到294.65亿美元，折合人民币2039.83亿元。

恒大、绿地、融创、绿城在内的7家房企，2020年到期海外债超过10亿美元。

吴波告诉经济观察报，2020年一季度是房企海外债到期高峰期，这也是最近房企密集发债的主要原因之一。

海外债面向国际资本。从投资方向来看，国际资本更青睐商业、写字楼、酒店、长租公寓等不动产。蔡金强告诉经济观察报，目前中国地产美元债的认购者中，亚洲投资者超过7成，欧洲投资者超过10%。

与往年常因认购不足导致发行失败相比，2020年这一轮房企海外债发行格外顺利。吴波透露，认购方都颇为踊跃，房企普遍在很短时间内完成募资并顺利上市。“主要额度有限，回报也高，大家都抢着认购。”

国际投资者对中国房企海外债券青睐源于流动性充裕。这些资金，既有来自欧洲、日本等负利率国家；也有香港、新加坡等国的大企业，甚至中国企业。“这类投资需求很强大。”蔡金强说。

2019年全球开始新一轮降息，截至2019年12月，美国联邦基金目标利率为1.5%-1.75%；英国央行利率决议、澳大利亚隔夜利率均为0.75%，欧元区、日本和瑞士则进入负利率时代。而金砖国家的利率仍存在较大的下降空间，比如中国一年期存款利率为1.5%。

不同国家之间的利差，让巴西、俄罗斯、印度、中国和南非等发展中国家理论上成为资本理想流入地，越来越多的国际资本“转道”寻找收益更高的投资标的。

目前国外债券投资收益介于3.5%-5%，比如，欧洲的高息债回报率只有3.5%，美国是5%左右。而中国房企海外债平均利率仍然维持在7%-8%，甚至高达10%的水平。

蔡金强判断，根据借新还旧规则，2020年房企海外发债额度在400亿美元左右，比2019年减少35%左右。“供应降低，需求在增加。”进一步促成国际资本对于中国房企债券的追捧。

以佳兆业1月16日发行的一笔2025年到期的3亿美元优先票据为例，来自85个机构认购总额超过13亿美元。

中国房企美元债趋热背后，是国际资本市场敏锐捕捉到中国房地产销售规模仍在上涨。国家统计局数据显示，2019年全国商品房销售额达到15.97万亿元。

蔡金强告诉经济观察报，国际信用评级为A级，房企美元债融资成本在4.5%以下，如龙湖、华润置地等；信用评级为BB级，利率介于4%-5%左右，如碧桂园、世茂等；BB-评级利率在6%左右，比如旭辉等。

2019年，中国海外债违约率在1.5%左右，远低于欧美、印度、印尼等国家3%-4%的违约率水平。“这样一比较，中国高息债的风险及回报已经符合很多国际资本的投资要求。”蔡金强表示。

融资适度调整

2019年年中，一系列融资“限令”密集砸下，让众多房企猝不及防。

现在林洋们缓过劲了。“金融机构的投放思路比较明晰，知道哪些不能碰，就调转船头；开发商也一样，知道哪些领域明确融不到资，自己内部就会进行战略调整。”

林洋发现，最近国内融资成功率也在提高。“国内整体资金面并不是特别紧张，只是流向房地产的资金减少了。”他说。

从境内融资情况来看，房地产融资成本并没有显著上升。林洋透露，现在很多金融机构资金较为充足，主要看开发商如何进行融资模式创新。

房地产融资管制重点在前融环节，房企常用融资变通模式是借助“AB壳”——通过套符合“四三二”红线（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》）四证齐全、30%自有资金、二级开发商资质）的A项目申请融资，资金到账后错位安排给B项目。

“这种方式表面看是合规的，如果深究资金用途，肯定会出问题。但如果连这种方式都堵死，开发商真的就玩不下去了。”林洋表示。

另一个方式是借助实体或新兴业务，比如产业、特色小镇等创新业务，或者文体、航运等轻资产规模的多元化业务进行融资。

即便国内融资打开“口子”，林洋也不得不面对现实，2019年房地产销售额虽然再创新高，由于回款较慢，多数房企手头现金并不宽裕。

一家总部在上海的千亿房企高管告诉经济观察报，他所在的公司，资金一度紧张到“有段时间，我一直怀疑，我们公司会不会倒了。”

这样一个关键时间点，海外债成为房企重要资金补充渠道。一位港股上市房企的高管向经济观察报表示，过去，房企境外发债除了借新还旧外，还会用于扩张境外业务、境外并购，补充运营资金，或用到境内地产开发里面。

2019年7月9日，国家发改委办公厅发布778号文件，要求房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

境外资金进入国内需要向外管局报批。上述房企投融资负责人向经济观察报透露，新发行的美元票据，除了用来偿债务外，还有外存内借。比如，将海外融资获得的美元存入境外金融机构，以此作为抵押，向国内金融机构进行融资。

“由于这一轮海外融资主要用于偿还一年内到期海外债，所以，这些美元并不需要进入中国，而是以一种间接的形式作用于中国房地产。”上述房企投融资负责人表示。

经济观察报了解，最近，房企境外发债政策也进一步宽松。新发的境外债，除了偿还本金之外，连利息也可以作为“借新还旧”中“旧”的部分进行偿还。这意味着2020年房企资金层面上会有所好转。

但多家房企融资负责人认为，由于政策大幅放松预期较低，房企普遍较为谨慎，不会出现2019年一二季度房企投资、拿地高峰。

（应受访者要求，林洋、吴波均为化名）