从去杠杆到稳杠杆，中央经济工作会议的四个信号

每年经济相关的会议中，中央经济工作会议无疑是最重要的，总结当年经济工作成果，部署下一年度经济工作安排。从近年经验看，次年3月发布的政府工作报告，经济部分的政策思路和前一年中央经济工作会议的部署，契合度在逐年提高。

12月12日，中央经济工作会议通稿发布。对比12月6日的政治局会议看，政策基调没有发生大的变化，2020年围绕全面建成小康社会，稳增长是主线。在这个政策主线下，笔者认为有几个信号值得关注。

第一，从“去”杠杆到“稳”杠杆。去杠杆是供给侧改革“三去一降一补”的重中之重，近年无论是在金融体系层面，还是在实体经济层面，都出台了很多政策。这导致金融体系内部出现流动性分层，大型金融机构和中小型金融机构业务分化，实体企业也出现信用分层，低评级企业融资难度上升。

从本次中央经济工作会议看，去杠杆工作暂时告一段落了。和2017年“打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险”、2018年“防范金融市场异常波动和共振”等说法截然不同，本次关于金融风险的就一句“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，而且是偏正面评价。这是对过去金融去杠杆工作的肯定，金融去杠杆的任务基本完成。

实体层面也是如此，通稿中明确提到“要保持宏观杠杆率基本稳定”，相比于往年的“去杠杆”基调明显积极些。由于转向稳杠杆，预计实体企业融资的环境将改善，信用分层的现象可能会有所好转。

第二，2020年地产调控政策预计会比较温和。房地产是中国经济最重要的信用加速器，对经济平稳运行有着举足轻重的作用，决策层如何定调地产政策，也备受关注。

这次中央经济工作会议，延续了“房住不炒”的说法。但对比2018年中央经济工作会议和今年7月政治局会议，有几个新的变化，需要关注。一是没有继续说“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，这是7月政治局会议上首次出现的。二是增加了“稳地价、稳房价、稳预期”的说法，进一步明确了地产调控的目标是让房地产市场平稳运行，这对于地方财政和宏观经济而言都至关重要。三是和以往相比，在因城施策上增加了“全面落实”的说法，这意味着地方政府在地产调控上可能将有更大的自由度。

根据这个地产调控基调，预计2020年将有更多的城市，在“因城施策”框架下变相放松，具体的方式包括放宽落户条件、缩短或取消非户籍人口购房所需的社保缴纳年限、降低二手房限售标准等。针对房企融资的监管大概率也不会进一步收紧，此前央行领导已经指出要综合多种工具对房地产融资逆周期调节。

第三，货币政策基调偏宽松，预计信用将适度扩张。和往年相比，今年中央经济工作会议在部署政策时，有个新变化就是强调政策的协同性。为了协同财政、消费等政策，央行可能会保持货币宽松，通过投放便宜的长期资金，为信用扩张提供基础。但由于同时也强调了社会融资总规模增速要和经济增长相匹配，货币政策大水漫灌的概率低，限制了信用扩张上限。

货币政策方面，有个需要关注的点是，首次在中央经济工作会议层面明确提出要降低社会融资成本，相比于往年降成本的说法落脚点更细。因此，可以预计降成本将是2020年货币政策的一个重要目标。

为了实现这个目标，政策可能会在以下几点推进：一是货币政策维持宽松，降低银行的同业负债成本，以此向贷款成本传导；二是继续严格管控银行违规高息揽储行为，借道假结构性存款揽储预计会继续面临着严监管；三是继续调降政策利率，引导LPR报价利率下降，并强化贷款利率和LPR利率的挂钩；四是鼓励大型商业银行下沉客户，因为大行相比于中小银行的存款成本更低，大行下沉客户后会降低整体的贷款成本，但这个过程可能会对中小银行形成挤压。

第四，财政政策继续保持积极，但力度可能低于市场之前的预期。主要体现在两个方面，一是新增专项债规模可能会受控制。2018年中央经济工作会议通稿中，明确提到了“较大幅度增加地方政府专项债券”。今年政府工作报告将新增专项债额度从去年的1.35万亿，提高到了2.15万亿。

但根据笔者的调研，专项债在实际使用中，面临着一些问题。一是缺少好的项目来对接专项债，部分项目实际上是地方政府很早之前就推出的PPP项目，由于社会资本参与积极性不足，现在改为用专项债资金来建设。二是还款来源高度依赖土地出让收入，笔者了解到，某个专项债对应的项目还款来源中，土地出让收入是经营收入的20倍。三是为让地方政府专项债券满足发行条件，很多虚构项目未来的现金流，实际上很难达到。

这些问题增加了专项债的潜在偿还压力。11月财政部提前下发了1万亿专项债额度到地方，规模也低于市场之前的预期。因此，笔者认为2020年专项债增量或会控制。

另一点则是，2020年减税降费的力度，可能也会弱于今年。2018年中央经济工作会议中，指出要“实施更大规模的减税降费”。今年政府工作报告确立了2万亿的减税降费目标，根据财政部领导的估算，今年实际的减税降费规模将达到2.3万亿，大大超过了目标规模。

但如此大规模的减税降费，目前来看，对制造业投资和消费的促进作用都不明显。同样的一块钱，分配给政府部门后，和分给企业和家庭相比，政府部门花钱的意愿更强，而企业和家庭可能会存起来，因此分配给政府部门后更容易产生直接的需求。

2020年全年的政策基调是稳增长，需要逆周期调节，扩大总需求。这次中央经济工作会议，对减税降费的定调是“落实”，据此可以判断在减税降费方面，难有增量上的大动作。

总的来说，2020年围绕全面建成小康社会这个目标，稳增长将是全年政策主线。金融防风险和去杠杆的工作告一段落，“因城施策”框架下地方政府调控地产也有更大的自由度，货币政策引导实体融资成本下降并为宽信用提供基础。