H股上市房企债务微升，短期偿债能力下降

伴随着过去一段时间火爆上升的房地产市场行情，房企也开启了一路狂奔的高增长模式。到目前市场回归常态和理性，高负债高增长的房企潜藏的风险也露出水面。企业在追求高盈利的同时，兼顾稳健性成为无法绕开的话题。在评估企业投资价值时，也需要综合看待盈利能力和债务风险，因此，《2019•第一财经中国上市房企价值榜》在测评上市房企股权投资价值模型中，除了评判盈利能力等核心指标外，还辅助了稳健性指标。

与A股稳健性榜单一样，在评估H股上市房企稳健性的方法上，第一财经联合同策研究院，采用上市房企的流动比率、速动比率、货币资金对短期债务的覆盖率、利息保障倍数等指标，来分析样本房企的偿债能力和负债结构，从而纵观得出房企稳健性表现。

在偿债能力方面，流动比率（流动资产与流动负债的比值）、速动比率（速动资产与流动负债的比值）以及货币资金比率（货币资金与流动负债的比值）是衡量企业短期偿债能力的常用指标，此次评估房企稳健性能的模型也将这三项作为最重要的指标进行权重评分。一般来说，三项指标比值越高则代表企业的短期偿债能力越强，但是在流动比率上，虽然较高的比值代表企业变现偿债的能力较强，但是比值太大也同时意味着企业流动资产占用较多，将对经营资金周转效率和获利能力产生影响，所以一般认为合理的最低流动比率为2；同理，速动比率过高代表着企业投资的机会成本增加，再考虑到房地产行业的特殊性，我们将一般速动比率定为1。

据同策研究院统计，2019年上半年，H股样本房企的平均流动比率为1.42，较2018年同期的1.47下滑0.05倍，合生创展则以2.02的流动比率成为样本企业最优值。上半年，H股房企速动比率为0.59，较2018年同期的0.61下滑0.02倍，远洋集团0.91的速动比率在73家样本房企中表现最优。货币资金比率方面，上半年H股样本房企均值为23.99%，较2018年同期的23.34%上升0.65个百分点。综合而言，2019年上半年H股样本房企的短期偿债能力有所下降。

从负债结构来看，2019年上半年，H股样本房企的平均资产负债率为78.12%，较2018年同期的76.84%上升1.28个百分点。平均流动负债率为69.01%，较2018年同期的66.63%上升2.38个百分点。总体来看，2019年上半年，上市房企的负债水平有所上升，但整体变化不大。而73家样本房企中，瑞安房地产55%的资产负债率为样本企业最底值，流动负债率最低的则是大悦城地产，为41.5%。

在2019年H股上市房企稳健性排行榜TOP10中，中国海外发展（0688.HK）、首创置业（2868.HK）和时代中国控股（1233.HK）三家房企综合表现优异，尤其在流动比率、速动比率上排位73家样本房企的前五。其中中海、首创置业凭借国企背景，融资渠道相对通畅，利用新融资降低偿债压力，较好地控制了负债水平，各维度权重指标均远超行业平均水平。综合比较，2019年H股上市房企稳健性前十强为：瑞安房地产（0272.HK）、中国海外发展（0688.HK）、合生创展集团（0754.HK）、旭辉控股集团（0884.HK）、时代中国控股（1233.HK）、禹洲地产（1628.HK）、花样年控股（1777.HK）、合景泰富集团（1813.HK）、首创置业（2868.HK）、远洋集团（3377.HK）。

2019年H股上市房企稳健性排行榜TOP10

（榜单排名不分先后，按股票代码进行排序）

中国海外发展：财务稳健标杆

2019年，在融资环境收紧、降杠杆的大背景下，中海地产作为央企地产商发力的典型样本，继续保持稳健的财务杠杆，中国海外发展入围2019年H股上市房企稳健性TOP10。

2019年上半年，中海地产的资产负债率为60.07%，远低于样本企业78.12%的平均水平，财务水平可堪稳健。据统计，中海上半年在手现金为约1010亿元，净借贷比率35%。从短期偿债能力来看，其各项财务指标表现良好，流动比率为2.318，速动比率为0.755，货币资金比率为0.404，均优于样本企业平均水平，短期偿债风险较小。长远来看，中海地产的已获利息倍数为81.67，远高于样本企业的均值39.05，长期偿债能力处于行业较高水平。

2019年中期H股上市样本企业资产负债率排行榜TOP10

前几年在行业冲规模的浪潮中，中海也在各地频频出手，不惜高价拿地王。以南京为例，中海地产在近两年里斥资200亿接连拿下9块高价地。从中海地产的资产负债率来看，从2015年的53.98%攀升至2018年底的59.52%，上升5.54个百分点。同时，中海地产的流动比率与速动比率也有所下降，分别自2015年的3.00、1.22下降至2018年的2.28、0.74。

但伴随着楼市调控不断升级，在现阶段一二线城市严格限价等“四限”以及“房住不炒”等政策环境压力下，2019年中海地产开始缩减三四线城市战线，拿地重点重回一二线城市。在稳健并适度进取的拿地策略下，中海首选深耕现有的城市，再对目前所进入的城市群适当外溢。从中海的扩张路径来看，其始终跟随内地经济发展的热点而动，以经济发达区域作为主战场，向其他区域中心城市点状投资，并一步步战略下沉，稳步扩张，实现全国化，整体扩张策略风格稳健。2019年上半年，中海地产扩张进入石家庄、贵阳，累计新增土地储备24宗，新增土储面积464万平方米，总土储面积达9175万平方米。

2013-2018年中海地产总土储建面、权益土储建面及权益占比（万平方米，%）

从拿地方式来看，虽然招拍挂是中海地产较常用的拿地方式，但伴随重回一线城市策略的制定，中海地产在独立拿地的同时，提升了合作拿地的力度，权益土储也在持续下降。此外，中海地产也通过城市更新和收并购手段取地，降低土地成本，进而降低开发风险。

旭辉：稳定的财务铁三角

中小房企的高增长通常情况下需要高负债来撬动，但旭辉是个例外，其在保持企业稳健增长的同时，财务指标也在不断得到优化。

资本市场衡量一个企业的标准不仅仅是增长，还看中企业的负债率和盈利能力，即负债、规模、盈利是一个稳定的三角。如果一味通过扩大负债来撬动规模增长，必然损害利润空间，不利于企业的长远发展。在负债方面，旭辉内部设置70%的净负债率红线，并根据企业规模进行动态调整。2019年上半年净负债率为69.5%，虽然数值已接近红线，但仍然处于行业较低水平。而旭辉净负债率的提升，主要是因为积极扩大土地储备导致总负债增加。2018年，旭辉新进入15个城市，在4大区域44个城市共收购93个新项目的权益。2019年上半年，旭辉引入多元化拿地渠道，聚焦一二线及准二线城市，收购34个项目，并再进3城，通过扩大区域覆盖及分散至各线城市，从而加强区域及省域化的渗透，同时为日后的销售增长补充可销售资源。

2014-2019年上半年旭辉新增土地建面、总土储、净负债率（万平方米，%）

偿债能力方面，2019年上半年旭辉流动比率和速动比率分别是1.62和0.89，流动比率和速动比率都略有变动，但整体保持平稳，且明显高于行业平均水平，具备较强的短期偿债能力。

旭辉2013年中期-2019年中期流动比率、速动比率（次）

从行业排名来看，2019年上半年旭辉以0.89的速动比率位居行业第四位，明显高于行业标杆企业及行业平均水平。较为合理的速动比率也是推动旭辉在企业稳健性表现优异的主要因素之一。

2019年中期H股上市样本企业速动比率排行榜TOP10

此外，旭辉还通过合作开发，来降低开发风险，提高企业运营的安全边际。2019年上半年，旭辉合同销售金额884.4亿元，权益销售金额约为486.4亿元，权益占比55%，较2018年略有上升。而从土储来看方面，新增土储769万平方米，权益土储为486万平方米，权益占比为63%，较之前有一定提升。但总体来看，合作开发主要方式。其中，典型的合作模式是小股操盘，虽然只持有项目约为20%的较低股权，但负责项目的经营管理。小股操盘的优势在于风险共担、用小资金撬动大规模，此外在利益分配上，旭辉除了获取股权收益外，还可以按照销售收入收取一定比例的管理费，提高盈利能力。

旭辉2016-2019年上半年新增土储建面权益占比、销售权益占比（%）

时代中国：稳健快速发展

时代中国自2018年更名后即设立了公司的新愿景，以变身为城市发展服务商为新定位，致力于在短期内成长为千亿级企业。在坚持深耕粤港澳大湾区的同时，时代中国还逐步布局中国其他具备高增长潜力的区域，以谋求健康高速可持续发展。2019年上半年，时代中国依靠一贯审慎稳健的财务策略，稳居H股上市房企稳健性排行榜TOP10。

时代中国2014-2019年上半年资产负债率、净负债率（%）

从负债情况看，截至2019年上半年，时代中国净负债率为70.83%，较2018年底有所上升；资产负债率由2018年底的74.97%增长至76.37%。虽然负债率有不同程度的上升，但与同业相比，其反映杠杆水平的资产负债率和净负债率均低于行业均值，债务控制能力相对良好。

时代中国2013年中期-2019年中期流动比率、速动比率、货币资金比率（次）

从偿债能力看，2019年上半年时代中国的货币资金比率为0.32，高于样本企业均值0.24；速动比率为1.10，流动比率为1.83，均高于样本企业均值，在样本企业中分列第二和第五，且呈逐年向好趋势。截至2019年6月30日，时代中国净负债比率为70.8%，在行业中保持了较低水平，同时拥有现金及银行结余总额258亿元，可充分覆盖短期负债，拥有良好的流动性。但是时代中国反映长期偿债能力的指标较上年有所下降，2019年上半年已获利息倍数为9.54，较2018年同期的9.99，减少0.45倍，且远低于行业均值39.05。综合来看，时代地产的短期偿债能力较好，但其长期偿债能力欠佳。

2019年中期H股上市样本企业流动比率排行榜TOP10

此外，时代中国也进一步优化资本结构和股东结构，以促进公司不断成长及持续发展。自2018年9月加入港股通后，时代中国港股通持股量逐渐增加。截至2019年8月2日，时代中国港股通持股量已增加至5%，占流通股份数量近14%，股东结构从地理分布及类型上更加全面。