中小房企远走海外发债 利率最高升至15%

近期，中资企业境外发行美元债，规模创下历史新高，但是部分开发商的境外债券到期收益率已升至超15%的新高。

从中资美元债的供给端来看，根据标普统计，2019年以来，中资开发商已发行超650亿美元境外债券。

受销售数据波动、拿地乏力、负债较高等因素影响，部分中小房企境外发债融资时成本相对偏高，发行票面利率5%-8%，甚至超10%，最高的到了13%。与之对应，国资以及排名靠前、在银行“白名单”的房地产公司在境内的发债成本仅3%-4.5%。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰在接受21世纪经济报道记者采访时表示，过去数年，亚洲美元债市场一直在增长，源于货币供应增加、地区需求增长和亚洲的分散化投资需求。渣打近期上调了以中国公司美元信用债为代表的亚洲美元债券的评级，原因是高信用质量、低波动性和持续改善的信用基本面。

贝莱德在其报告中指出，从估值角度，中资投资级别美元债利差高出同等级美国投资级别债券80个基点，高收益方面中资美元债则高出同等资质美国债券400个基点。

然而，房企美元债“到期墙”已升至新高。2020年，将有大约270亿美元离岸债券到期，但与这些美元债对应的有600亿美元的国内债券到期。房企将面临前所未有的再融资挑战。

中资美元债利率激增

从美元票据的发行票面利率来看，部分房地产公司已超过10%，不同公司之间分化情况加剧。

以最新的两例发债情况看，总部位于江苏南京的弘阳地产，美元票据利率最高到13%；总部位于深圳的佳兆业集团，美元票据利率已超过10%。

弘阳地产11月8日公告发行于2022年到期、金额1.5亿美元、票面利率9.95%的美元票据；10月30日公告发行于2021年到期、金额1亿美元、票面利率13%的优先票据。佳兆业11月6日公告发行2023年到期、1.5亿美元、利率10.875%优先票据；10月30日公告发行2022年到期的2亿美元11.95%优先票据。

“如果房企融资方面的利率非常高，那么只能认为是企业本身信用等级并不是太高，类似销售数据波动和拿地乏力，或者说负债数据比较高，这都容易产生各类融资的时候成本相对偏高的状态。”易居研究院智库中心研究总监严跃进认为。

11月以来，房地产公司美元融资井喷，5日一天共计发行规模接近20亿美元。包括：宝龙地产2022年到期3亿美元、利率7.12%票据；瑞安房地产为3亿美元、利率5.75%票据提供担保；佳兆业拟发额外票据，与3亿美元2023年到期票据合并；绿城控股拟发行6亿美元、利率4.55%优先票据。

此前10月，至少有13家房地产公司发布近50亿美元的融资计划，其中10月30日一天就有5家企业发布接近20亿美元的融资计划。相比之下，9月房地产企业的海外美元融资为37.97亿美元，8月仅为15.8亿美元。

但是，主要由房地产企业构成的中资美元债风险也在升高。

标普全球评级分析师陈令华认为，债务“到期墙”已升至新高，债务即将到期、再融资能力有限的实力较弱的开发商所面临的风险正在上升。

他认为，由于额度受限，房地产开发商的融资成本的差异可能会变大。部分开发商的境外债券到期收益率已激升至超过15%，反映出投资者信心疲弱。

为何追捧中资美元债?

从中资美元债的需求端看，近期国际资管机构纷纷调高了对亚洲尤其是中国美元债券的预期。

王昕杰表示，中国债券在亚洲美元债券的占比最大，在摩根大通亚洲信贷指数(JACI)中的权重约为51%。

他表示，渣打近期上调了以中国公司美元信用债为代表的亚洲美元债券的评级，青睐亚洲美元债券高信用质量、低波动性和持续改善的信用基本面。此外，也维持看好美国股市及黄金。

对比全球市场，中国高收益债券的违约率处于偏低水平。更重要的是，中资在岸和离岸信用债市场相关性几乎为零。

贝莱德认为，97%的在岸债券由境内投资者持有，离岸中资美元债的投资者群体则更加多元化，受美联储降息、全球投资者情绪和市场走势等全球因素影响更多。因此，离岸中资美元债券市场为在岸市场提供了互补性的风险敞口和对冲。

举例而言，2018年，在岸市场在宽松政策的带动下，回报率为8%，离岸中资美元债则由于美联储加息、技术面疲软和地缘政治风险等因素影响下跌0.5%;然而，在2019年市场逆转时，年初至今在岸市场的回报率为3.1%，同期，美联储相对鸽派的政策支持和具有吸引力的估值使资金流入不断增加，推动中资美元债年初至今的回报率至8.9%。

10月31日，招商银行香港分行发布报告认为，中资美元债整体市场受惠于境内境外同时放松的货币政策。高收益房企虽难有资本利得，但只要避开可能违约的发行人，较高的票息收入，能给投资组合起到一定的防御效果。

不过，在流动性较为宽裕的情况下，境内债券市场的融资成本相应下降，近期中资企业已有从美元债券市场向境内债市转移的迹象。

与中小房企相比，国资以及排名靠前、在银行“白名单”的房地产公司的融资成本仍然不高，不需为在境外发行美元债支付高溢价。

例如，10月29日，华远地产发行10亿元超短期融资券，利率为4.10%;10月28日，中国铁建发行40亿元公司债，最高票面利率4.3%;10月23日，平安不动产发行10亿元超短期融资券，利率3.3%;10月18日，万科发行5亿元2019年第一期短期融资券，票面利率3.18%。

根据联合资信数据，2019年三季度，中资美元债发行规模510.19亿美元，环比下滑30.44%，但同比增长50.26%。地产美元债后续供给可能有限。

严跃进认为，中小房企的融资需求比较迫切，这使得利率偏高，也使后续偿债压力相对更大。不过预计到明年整个经济形势好转以后，房地产市场才可能真正出现较好的发展态势，企业融资压力才会进一步减少。