评论：房企如何防范黑天鹅？

（原标题：房企如何防范黑天鹅）

佳源国际（02768.HK）等两只港股前些天股价闪崩80%和60%，令人震惊。

按照该公司实际控制人沈天晴1月21日在投资者交流会上的说法，初步推断是做空机构利用舆论发布不实消息，误导投资者以便混水摸鱼所致。另一家企业的实控人也表示，股价异常波动跟公司的运营没有关系，并相信随着时间的推移一定会回归正常。

非惟港股。A股短时间内暴跌的股票也是有的，只不过有涨跌幅限制，非一日达成。比如康得新（002450.SZ），从去年11月最高26块多，跌到现在的5块多（截至写稿仍未止跌），两个月时间这样的跌幅，也算得上是“崩”。

我没有能力去调查佳源国际等公司股价异常波动的真实原因，无论是外部机构的恶意做空，还是内在的价值回归，对承压企业来说，所受到的打击即使不是毁灭性的，也是灾难性的。科通芯城（0400.HK）去年5月被做空，连续几天日跌逾两成，从10块多跌到现在的2块多，至今元气未复。

海外资本市场的外部机构做空，A股市场的所谓游资炒作，如果公司本身确实有坚实的业绩支撑，并不可怕，如前述某实控人所说，其价值“一定会回归正常”。让人担心的，是公司自身存在重大缺陷，终被投资者或监管部门发现，那时就是神仙也无奈。

举两个例子。一个是舆论熟悉的乐视网（300104.SZ）。贾跃亭有梦想不要紧，企图建立乐视生态帝国也不是罪，但将上市公司与非上市公司的巨额资金穿透混用，即使不属于挪用上市公司资金，至少也是公司管理尤其是财务管理混乱。用一根柱子支撑七座大厦，何其难也，何况这柱子本身也不结实。当然，乐视网走到今天可能面临退市的地步，绝不限于公司管理失序、巨额资金混用，需要反思的地方太多了。

另一个例子是地产界不陌生的中弘股份（000979.SZ）。已被宣布退市的中弘股份，除了实控人卷走60多亿的资金，从公司业务层面，主要是主营收入结构畸形，严重依赖商住房开发销售且与政策导向不符，同时盲目地激烈地扩张，包括并购海外上市公司、轻率进入其他地域其他行业。在自身实力孱弱的情况下，一旦出现市场激烈波动，一触即溃。

我承认自己谨慎偏保守，对那些期望在短时间内实现大幅超越的房企，总是抱着狐疑观望的态度。但如你所知，企业家精神或者说商业精神，总是包含冒险成分，任何投资决策都不可能是100%有把握，否则人人都会是成功的企业家。

快与慢，激进与保守，从来都是相对的。应该进取的时候选择保守，市场份额将不进反退，甚至被挤出市场；大势所趋偏不信邪，出现战略性误判，则不得不躲到人后，舔伤自愈，耽误的何止是3年。这就是我一再提醒有些房企，底线是确保财务安全。

外部环境带来的黑天鹅事件，伤害是普遍的，只是程度大小而已。我们更要提防的是内部因素导致的黑天鹅事件，也就是起源于公司重大缺陷的灾难。主要有哪些因素？

一是主营收入结构畸形且与政策导向不符。如中弘股份。不赘述。

二是财务管理混乱，底线失守。如乐视网。亦不赘述。

三是大股东挪用上市公司巨额资金。这里我并不是特指乐视网。有证券记者跟我说，这种现象存在于不少上市公司里，只是未被监管部门发现罢了。康得新是否属于这种情况，有赖于监管部门调查，但需要提醒其他企业，不能心存侥幸。

四是负债率长期畸高。房企是资金密集企业，其商业模式决定了它必然有较高的负债率，在内地，70%的负债率是被接受的。利用杠杆不是问题，关键在于杠杆的长度。短时间内，80%以上甚至100%以上的负债率也可以理解。

比如，一些中大型房企在地价较低的时间窗口大举拿地，负债率就会迅速增长到很高。但只要去化率高，资金回笼快，经营性现金流不是绷得像弦一样紧，随着营收和利润的增加，资产的增厚，负债率也会迅速下降。恒大就是如此，它的负债率下降与上升一样快，2018年以来的净利润增速也令人咋舌。

因此，舆论也不必放大企业的负债率影响，只要它的现金流在市场波动时足以覆盖债务成本，就无须过度担忧；硬币的另一面是，如果幻想楼市都是2015-2016那样的年景，不惜高息借贷灰色通道资本，假如销售业务受阻，某个资金通道爆雷，就将是覆水难收。某文旅集团便遭遇了此类困境。

五是财务作假。我个人最忍受不得的就是各类财务造假行为。包括营业收入造假，逼迫下游合作伙伴联合造假、货币资金造假等。前面说的企业投资决策包含一定的冒险因素，并不意味着你可以欺骗投资者和监管部门，哪怕是短时的侥幸也不可取。所以，对上市公司财务作假实行零容忍，甚至勒令退市，是极为必要的。

我愿意重申自己的观点，中国房地产市场仍有很长甚至很大的发展空间，时机的准确与否，增长的快慢与否，会影响公司市场份额的多与少，但不至于出局、崩盘。所有的贪婪导致的毁灭，本质上都源于企业基因的重大缺陷，其中包括创始人自身的基因。