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评论:房企如何防范黑天鹅?

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(原标题:房企如何防范黑天鹅)

佳源国际(02768.HK)等两只港股前些天股价闪崩80%和60%,令人震惊。

按照该公司实际控制人沈天晴1月21日在投资者交流会上的说法,初步推断是做空机构利用舆论发布不实消息,误导投资者以便混水摸鱼所致。另一家企业的实控人也表示,股价异常波动跟公司的运营没有关系,并相信随着时间的推移一定会回归正常。

非惟港股。A股短时间内暴跌的股票也是有的,只不过有涨跌幅限制,非一日达成。比如康得新(002450.SZ),从去年11月最高26块多,跌到现在的5块多(截至写稿仍未止跌),两个月时间这样的跌幅,也算得上是“崩”。

我没有能力去调查佳源国际等公司股价异常波动的真实原因,无论是外部机构的恶意做空,还是内在的价值回归,对承压企业来说,所受到的打击即使不是毁灭性的,也是灾难性的。科通芯城(0400.HK)去年5月被做空,连续几天日跌逾两成,从10块多跌到现在的2块多,至今元气未复。

海外资本市场的外部机构做空,A股市场的所谓游资炒作,如果公司本身确实有坚实的业绩支撑,并不可怕,如前述某实控人所说,其价值“一定会回归正常”。让人担心的,是公司自身存在重大缺陷,终被投资者或监管部门发现,那时就是神仙也无奈。

举两个例子。一个是舆论熟悉的乐视网(300104.SZ)。贾跃亭有梦想不要紧,企图建立乐视生态帝国也不是罪,但将上市公司与非上市公司的巨额资金穿透混用,即使不属于挪用上市公司资金,至少也是公司管理尤其是财务管理混乱。用一根柱子支撑七座大厦,何其难也,何况这柱子本身也不结实。当然,乐视网走到今天可能面临退市的地步,绝不限于公司管理失序、巨额资金混用,需要反思的地方太多了。

另一个例子是地产界不陌生的中弘股份(000979.SZ)。已被宣布退市的中弘股份,除了实控人卷走60多亿的资金,从公司业务层面,主要是主营收入结构畸形,严重依赖商住房开发销售且与政策导向不符,同时盲目地激烈地扩张,包括并购海外上市公司、轻率进入其他地域其他行业。在自身实力孱弱的情况下,一旦出现市场激烈波动,一触即溃。

我承认自己谨慎偏保守,对那些期望在短时间内实现大幅超越的房企,总是抱着狐疑观望的态度。但如你所知,企业家精神或者说商业精神,总是包含冒险成分,任何投资决策都不可能是100%有把握,否则人人都会是成功的企业家。

快与慢,激进与保守,从来都是相对的。应该进取的时候选择保守,市场份额将不进反退,甚至被挤出市场;大势所趋偏不信邪,出现战略性误判,则不得不躲到人后,舔伤自愈,耽误的何止是3年。这就是我一再提醒有些房企,底线是确保财务安全。

外部环境带来的黑天鹅事件,伤害是普遍的,只是程度大小而已。我们更要提防的是内部因素导致的黑天鹅事件,也就是起源于公司重大缺陷的灾难。主要有哪些因素?

一是主营收入结构畸形且与政策导向不符。如中弘股份。不赘述。

二是财务管理混乱,底线失守。如乐视网。亦不赘述。

三是大股东挪用上市公司巨额资金。这里我并不是特指乐视网。有证券记者跟我说,这种现象存在于不少上市公司里,只是未被监管部门发现罢了。康得新是否属于这种情况,有赖于监管部门调查,但需要提醒其他企业,不能心存侥幸。

四是负债率长期畸高。房企是资金密集企业,其商业模式决定了它必然有较高的负债率,在内地,70%的负债率是被接受的。利用杠杆不是问题,关键在于杠杆的长度。短时间内,80%以上甚至100%以上的负债率也可以理解。

比如,一些中大型房企在地价较低的时间窗口大举拿地,负债率就会迅速增长到很高。但只要去化率高,资金回笼快,经营性现金流不是绷得像弦一样紧,随着营收和利润的增加,资产的增厚,负债率也会迅速下降。恒大就是如此,它的负债率下降与上升一样快,2018年以来的净利润增速也令人咋舌。

因此,舆论也不必放大企业的负债率影响,只要它的现金流在市场波动时足以覆盖债务成本,就无须过度担忧;硬币的另一面是,如果幻想楼市都是2015-2016那样的年景,不惜高息借贷灰色通道资本,假如销售业务受阻,某个资金通道爆雷,就将是覆水难收。某文旅集团便遭遇了此类困境。

五是财务作假。我个人最忍受不得的就是各类财务造假行为。包括营业收入造假,逼迫下游合作伙伴联合造假、货币资金造假等。前面说的企业投资决策包含一定的冒险因素,并不意味着你可以欺骗投资者和监管部门,哪怕是短时的侥幸也不可取。所以,对上市公司财务作假实行零容忍,甚至勒令退市,是极为必要的。

我愿意重申自己的观点,中国房地产市场仍有很长甚至很大的发展空间,时机的准确与否,增长的快慢与否,会影响公司市场份额的多与少,但不至于出局、崩盘。所有的贪婪导致的毁灭,本质上都源于企业基因的重大缺陷,其中包括创始人自身的基因。

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