越秀房托演绎房地产基金样本 中国版REITs呼之欲出

作为唯一一只用于运作内地资产的标准境外REITs，越秀房地产信托基金（以下简称“越秀房托”）常被作为国内商用物业REITs实践的样本，备受关注。

2018年，越秀房托共有两次资产腾挪，进行规模扩张和结构优化。通过“三个提升”和香港的低融资成本，越秀房托实现了连续十多年的较高回报率。

反观国内，标准的公募REITs则发展缓慢。但近两年一系列迹象表明，中国版的REITs呼之欲出。

越秀房托行政总裁林德良对21世纪经济报道透露，证监会正在着手推进国内REITs，“既不同于美国模式，也不同于香港模式。”

但对诸多物业经营者和金融机构而言，REITs缺的不是制度是否出台，而是缺乏市场空间，较低的租金和投资回报率是REITs难以实施的最大问题。

逾6%分派率秘诀

2005年12月21日，越秀房托在港交所挂牌上市，以REITs形式持有国内商业物业，与大股东越秀地产一起，发展出“开发+运营+金融”的轻资产运营模式。

越秀房托在近两年来颇为活跃，不断收购资产，进行扩展。

2018年12月14日，越秀房托公告，以11.78亿元出售广州越秀新都会；12月29日，其又以5.9亿收购杭州维多利商务中心。

至此，越秀房托在广州、上海、武汉、杭州这4城，布局物业8处，物业整体出租率为90.1%，保持了较高的投资回报率。

基金每年都将90%的可分派收入分派给投资者，分派率/回报率一般都达到了6.5%-7%的水平。“要做到十几年都如此，并不简单。”林德良说。

林德良认为，房托本质是做资产管理，包括以租户为中心的经营提升；资产提升更重视对所持资产的维护管理。他表示，“我们每年都会将经营收入的1.5%都投入到资本性改造中”。

财务提升体现在优化债务结构、控制融资成本、加强流动性管理等方面。尤其是当面对港交所对信托基金借贷比率不超过45%的监管上限时，其重要性不言而喻。

数据显示，越秀房托所管理物业的净租金收益每年在4%左右，而最终能够达到6%甚至以上的分派率，低融资成本功不可没。

越秀房托的有息融资成本仅在3%左右。“这意味着我们的成本实际上要远低于收入，这样用杠杆去做融资，回报率自然就高。”越秀房托有关人士说。

目前，越秀房托的资产管理规模保持在350亿元左右，其中以大股东资产为主，未来则有千亿规模的愿景。越秀房托方面表示，其正在接触外来渠道的资产，“未来一两个巨型项目的注入，便可带来体量的大幅增长，具体还是看机会。”

通过不断提升运营水平，越秀地产和房托走出了一条“以商业运营为根本，以金融化为出路”的商业地产发展之路。

“房产基金的好处就是天然去杠杆”，林德良认为，房地产开发毛利逐步下降，商业地产、产业地产将拥有更好的发展前景，房产基金将在其中扮演重要角色。

国内REITs脚步渐近

越秀REITs是幸运的，持有和运营国内物业的同时，又享受了境外的低融资成本和税收福利。

过去多年，因政策限制，万达、华银控股和华润等企业希望以类似方式在海外发行REITs的计划屡屡受阻。

2017年以来，有关部门放行了一批类REITs产品。中金公司报告显示，国内资产支持证券框架下的类REITs，目前总规模达到1000亿人民币。

从资产特征上看，国内类REITs更偏向固定收益资产的范畴，以中信启航REITs为代表的私募类REITs产品为主流模式。虽有较高的内在回报率，但流动性较差，缺乏权益投资属性。

2017年，以保利租赁住房类REITs为代表，国内类REITs创新了储架模式，向公募REITs又靠近了一步。

但受政策法规、税务等多方面的影响，完全符合国际惯例的内地REITs产品始终没有出现。

“国内REITs在不远的未来会出现，”林德良对21世纪经济报道透露，国内版本的REITs正在拟定过程中，但会以不同于美国和香港的REITs形式出现。

无论是香港还是美国，都拥有针对REITs的专门法规，“包括REITs以什么形式上市、运作模式、收购等这一套，都规定得非常详细”。但国内没有专门的房地产基金法。

业内曾多次呼吁制定相关REITs法规。但据林德良说，正在探讨的REITs方案可能更多是基于已有的《基金法》之上进行。国内现在发的类REITs就是通过ABS实现的。

据越秀房托有关人士介绍，目前探讨的方案是公募基金去买ABS的劣后级产品，ABS再往下就是私募基金，私募又将物业和公司串联起来，共同形成了一个不同于香港、美国的架构形式，也就是内地版的公募REITs。

林德良认为，国内公募REITs能不能实现，关键看两点，一个是能不能出表，“按照上述这种结构，是可以出表的”。

另一个就是投资者能不能公开买。这种购买行为是指通过交易所公开交易，提供给个人投资者，而不是只给机构投资者。

对国内公募REITs出现后，将为房企带来利益的看法，林德良持保留意见，“最主要的还是要体现平台价值，很多项目的运营管理水平和回报率是达不到REITs的标准的。”

对此，上海资深房地产评论员宋会雍也表达了同样的看法，“国内的标准REITs并不缺少路径，真正缺少的是市场的空间。”

在宋会雍看来，国内市场推出公募REITs，最大的问题是租金回报率太低。实际上，是房价过高导致置办物业的成本过高的问题。

“现在国内商用楼的租金回报也就在3%左右，住宅就更低了，国内住宅市面买价和租价之间的比重在1.5%-2%这个区间。”宋会雍表示，国内的低回报率压缩了市场空间。

另一位大型开发商人士指出，不解决双重征税的问题，国内大多数物业是没法达到REITs要求的回报率的。

宋会雍认为，国内可以尝试推出公募REITs，“但其成长空间仍受到限制，不得不考虑产权和回报率等现实问题”。

林德良进一步指出，从国内推出REITs的动力来看，“应该会更多体现在公租房或是地方政府方面。”