450亿元酒店资产！酒店并购中的富力路径

富力曾经荣耀加身。2005年上市，是港股募资最多的国内民企；2007年凭借161亿元的销售额紧跟万科、绿地和中海之后，更是和碧桂园、恒大、雅居乐、合生创展被誉为“华南五虎”。

地产如人生，一些看似无关联的问题最终会汇集成一个十字路口，是选择转身，还是继续向前，都在一念之间。只是有的时候选择比努力更为重要。

而2008年富力的选择是酒店资产，自此也开始了与酒店业务长达十年的交错时光。

富力就曾经在2017年年报中向投资者证明收购万达酒店是一笔划算生意，“按70间酒店及1幢办公楼的总价约181亿人民币计算，每间酒店支付的简单平均价格约为2.55亿元，其价值远远低于本集团现有每间酒店的成本4.3亿元。”

但是从2018年中期报告的数字来看，“全球最大豪华酒店资产拥有人”的梦想也许还要经受“现实”的淬炼。万达酒店的表现真的和预期的一样好吗？这笔生意是否真的划算？

富力酒店“执念”

如果以中肯眼光来衡量富力，现在的它仍然可以称得上是一个优等生。2005年上市的富力，是港股募资最多的国内民企；2007年凭借161亿元的销售额紧跟万科、绿地和中海之后，更是和碧桂园、恒大、雅居乐、合生创展被誉为“华南五虎”。

巨额募资、达历史巅峰的规模排名、和行业龙头齐肩，凡此种种都说明了富力的努力。只是地产如人生，一些看似无关联的问题最终会汇集成一个十字路口，是选择转身，还是继续向前，都在一念之间。只是有的时候选择比努力更为重要。

1993年，李思廉与张力合伙成立天力地产。随后的一年中，随着经济制度改革取得重大突破，“拥抱互联网”、“与世界接轨”、“大胆闯”，创业潮汹涌之中大家都渴望用自己的力量书写不一样的未来。

这样的渴望无一例外地也流进了房地产行业。1994年广州市政府鼓励一些污染企业搬离市区，看到其中机会的李思廉与张力时隔一年再次携手，正式创立富力地产。

第一个项目是来自广州荔湾区嘉邦化工厂的一块地皮，据张力后来回忆，当时因为地块靠着煤厂又挨着铁路，成为难啃的骨头，“谁都瞧不上眼。地上面的煤还有一寸多厚，我们把煤一点点铲起来，再用水冲干净。等房子一开卖，每平方米要3000多元，买房的人都排起队来了。”

旧房改造的甜头让富力一炮而响，开始高歌猛进。成立五年后，富力成功跻身广州房地产综合实力第一，成为广州市民企纳税冠军。2001年，富力地产建设的大型旧厂改造项目，总面积超过250万平方米。这样的猛烈攻势也让资本市场格外买账，2005年7月14日，富力登陆港股市场，成为港股募资最多的国内民企，也是首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。

除此之外，2007年实现的史上最好成绩或许就是富力如今时常回首的巅峰。2007年，富力销售排名仅次于万科、绿地和中海，以161亿元的销售额占据全国排行榜第4位。而刚刚过去的8月中，富力在《观点指数·2018年1-8月中国房地产企业销售金额TOP100》中排名23位，彼时并称为“华南五虎”的碧桂园和恒大，则继续牢牢占据三甲的位置。

现在从规模上来说，富力或许落后了，但回溯富力对酒店业务的执念，或能体察当年如何选择的个中缘由。2008年，富力的旧房改造模式被同行竞相模仿，日渐拥挤的羊城房地产市场已不是富力的目标。李思廉开始思索着转型，将目光转向全国以及商业地产领域。同年，富力在广州接连拿下包括富力中心地块在内的八个地块，并且建设了两家超五星级酒店。

从报表表现的结果来看，富力对酒店的大方投入也可见一斑。2011-2016年，富力酒店业务营业额占投资物业营业额的比重均在55%以上。当然，这样的慷慨也有其它缘由。公告显示，2012-2016年，富力的销售毛利率在逐年下降，由2012年最高时候的42.08%下降至2016年的25.38%。虽然2017年和2018年中期呈现上涨走势，但是要回顾的现实是，报表中坐收的销售额受到2015和2016年房价大涨的利好。在地价上涨、调控政策如影随形的未来，显然不可持续。

数据来源：企业年报、观点指数整理

因此，在同行都开始在商业、物流等投资性物业上跑马圈地时，此时此刻的富力选择继续跟随当初的决定，加大对酒店的投资。这也成就了2017年中国酒店史上最为轰动的并购案，富力以189.55亿元收购万达73家酒店及1幢办公楼。

时隔近一年，从2018年中期报告中还是可以看出富力的欣喜，报告全文不时出现“全球最大的豪华酒店资产拥有人”的表述。截止2018年中期，富力拥有88间营运中酒店，此外约有29间在建及规划中的酒店，合共117间。

450亿元酒店资产

收购万达酒店之前，2017年富力仅拥有18家由希尔顿逸林、君悦、凯悦、洲际、万豪、亚朵、康莱德等品牌经营及管理的国际酒店，在建或筹建中的酒店17家。因此，189亿促成的酒店并购大单，可以称为“鲸吞”了。

富力曾在2017年年报中向投资者证明这是一笔划算的生意，“按70间酒店及1幢办公楼的总价约181亿人民币计算，每间酒店支付的简单平均价格约为2.55亿元，其价值远远低于本集团现有每间酒店的成本4.3亿元。”

去年末，收购的万达酒店在第四季度交割入账，富力彼时表示贡献金额为数不大。言下之意是，“请看我们2018年的表现。”

但从2018年中期报告的数字来看，“全球最大豪华酒店资产拥有人”的梦想也许还要经受“现实”的淬炼。观点指数统计富力历年酒店盈利情况获悉，2012-2017年富力来自酒店业务的营业收入均为个位数，最高为2017年的7.24亿元，2018年这个数字同比增长近360%，上升至33.28亿元，富力表示主要是收购万达70家酒店录得大幅增长所致。

数据来源：企业年报、观点指数整理

但是从盈利情况来看，万达的酒店资产还未能扭转富力酒店业务的亏损。2012年中期—2018年中期，富力酒店业务的盈利情况分别为-0.69亿元、-1.12亿元、-1.48亿元、-0.7亿元、-1.14亿元、-0.89亿元和-1.84亿元。其中，2018年中期的盈利同比去年中期大幅下降106.74%，创下近7年盈利同比下降之最。

如果拆分来看，富力自有的18家酒店总收入为7.89亿元，对应的EBITDA为1.59亿元，EBITDA毛利率为20%。而70家万达酒店的总收入则为25.39亿元，EBITDA为4.27亿元，与之相应的EBITDA毛利率为17%。

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这样的迥异表现，也让市场给出的评估值有所不同。其中18家富力酒店的市场价值为156.88亿元，平均每间酒店的价值为8.72亿元/间；而收购而来的万达酒店则为4.29亿元/间。按照上文所述的每间酒店2.55亿元的收购价计算，收购而来的70家酒店为178.5亿元，对应现时300.43亿元的市场评估价，不到一年富力就坐享68.31%的资产增值收益，即121.93亿元。

这样的数字结果，似乎佐证了王健林当初是“亏本甩卖”？不过别忘了商人的本质是逐利而上，而商品交换所遵循的也是价值对等。说白了就是便宜有便宜的道理。

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从70家万达酒店所处的城市来看，有2家处于一线城市，分别是广州增城富力万达嘉华酒店以及北京富力万达嘉华酒店；位于新一线城市的有15家，二线城市的有17家，而其余的36家酒店则分布在三线、四线以及五线城市，占收购酒店的51.43%。

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对比来看，富力自有的18家酒店中，仅有一家香水湾亚朵酒店位于经济状况相对落后的海南陵水县，剩余17家均位于二线及以上城市。而一线城市为7家，新一线城市为5家，占18家自有酒店的66.67%。

相对自有酒店，收购回来的万达酒店所处城市相对落后，酒店住房需求也比较有限。除此之外，70家酒店分布也相对分散，散布在全国66个不同的城市。相对自有酒店来说，给酒店运营提效增速，城市协调或者成本管控带来较大困难。

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因此，这笔庞杂的收购也让富力背上大量的人力成本。公告显示，于2018年6月30日，富力共有员工约52,634人，而2017年同期的数字为23,076 人。富力表示，员工人数的增加主要是因为收购万达酒店所致。截至2018年6月30日止6个月，富力的总员工成本约为17.5亿元，同比增长80.97%。

对于酒店业务是否赚钱？王健林在2018年1月的万达年会发言中则有提及，他透露万达的酒店整体年平均回报率低于4%，全部酒店每年吃掉十几个万达广场的净利润。“为了企业安全，为了保证核心产业发展，我们必须这样做（出售）。”

李思廉渴望“耐心”

在2018年中期的投资者会上，李思廉试图解除投资者的担忧，他表示接下来富力会大力投入，在酒店中增加服务内容以增加入住率。

方法之一，是在一部分酒店提供夕阳红服务，对达到一定年龄的老人推出入住优惠服务。之二是在万达酒店里做月子中心。李思廉形容这是一个“很特别的生意”，他进而解释，“由于孩子很重要，现在中国父母都舍得花钱。”

因此2019年一季度，万达酒店中将会有30间左右的月子中心推出。李思廉补充称富力不是租给别人做月子中心，而是跟懂得经营月子中心的机构合作，对方负责管理，富力则提供场地。“我们拿地方出来找专家经营，（收入）应该是会有一个增幅的。”

当然，在酒店中增加其他服务是富力的策略之一，毕竟88家酒店拿在手里，每天都有钱流出，是应该想办法增收又增利。

除此之外，富力也似乎有了更长远的打算。

其一是融资需求。观点指数从富力历年财报数据获悉，2012中期-2018年中期，富力的资产负债率呈现波动上涨趋势，其中2012年中期为75.57%，2018年中期则已经达到80.43%，净负债水平则由2017年中期的170%上升至187%。

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其中，短期借款由2012年中期的7.8亿元上升至2018年中期的210.1亿元，1年内到期长期负债则由2012年中期的117.65亿元，上浮至今年中期的238.71亿元。7年间的有息负债则由2012年中期的327.37亿元上涨为2018年中期的1591.38亿元。

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既有负债不断扩大的情况下，富力的偿债能力也有相应压力。观点指数统计获悉，2018年中期，富力的在手现金为187.78亿元，其中受限制的现金为170.83亿元，剔除受限制现金后的现金短债覆盖倍数为0.04，若包含在内则为0.42，存在短期偿付债务的压力。需要注意的是，富力的长期负债亦在上涨，今年中期已经达到1142.57亿元。

数据来源：企业年报、观点指数整理

需要注意的是。截止2018年6月30日，富力发行了11笔债券，募集资金总额达到420.3亿元。其中债券利率不断上升，由15富力债的4.95%，逐步上升为18富力04债券的7.3%。而期末剩余的资金总额为4.99亿元，这也意味着富力未来需要更加积极地筹借“粮草”。

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因此收购回来的万达酒店除了稳固富力的豪华酒店业主身份外，亦能在融资上助一番力。李思廉在投资者会上表示，富力现在已经着手将优质酒店资产与表现略差的分开，做成资产包。“我们可能会再把它打一个包，先搞好一点的银行贷款。”

融资以外，香港频频高价成交的投资物业也给了李思廉一定启发，他在会上表示，希望三五年以后，整个资本市场相对乐观后可以将这些酒店资产翻倍。“成功的机会蛮大的，希望买我们股票的人有耐心一点。”

除此之外，即使上述方式不能成功，李思廉也有了备选答案。“我们买它总共动用了190亿，除了自有资金以外，正常的贷款大概在110多亿，近7亿的利息。如果把它（酒店）作为土地储备，我相信还是一个不错的选择。”