去杠杆初见成效 "痛苦的关口"三年后才能闯过

去杠杆的重要性不言而喻。 “三大攻坚战”之首就是防范化解重大风险，其中首先就是金融风险，而高杠杆率是宏观金融脆弱性的总根源。

“降杠杆、去风险是痛苦的，但是又是不得不过的关口，否则系统性风险早晚爆发。”9月16日，全国社会保障基金理事会理事长楼继伟在中国发展高层论坛专题研讨会上表示。

多位与会官员、学者均认为，目前去杠杆政策已经取得成效。原中国保险监督委员会党委副书记、副主席周延礼称，去杠杆取得了比较显著的成效，目前企业部门杠杆率下降，国有企业资产负债率明显回落；住户部门杠杆率上升速率边际放缓，风险总体可控。

据悉，中国的高杠杆集中在地方政府、国企、房地产三大部门。过去10年，中国的宏观杠杆率出现上升，全球来看处在较高水平。恒大集团首席经济学家任泽平认为，中国高杠杆的形成背后有很多深层次的结构性和体制性问题，应该以市场化改革和提高全要素生产率的方式去杠杆。

“目前采取的政策是稳杠杆，这个政策比较有利于处理当前复杂的经济和金融问题。”国家金融与发展实验室理事长李扬称。

去杠杆成效初显

宏观杠杆率一般用非金融企业部门(下称“企业部门”)、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值(GDP)之比来衡量。各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。

在2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016 年年均提高13.5个百分点。周延礼认为，中国的宏观杠杆率主要来源于三大主体：地方政府、国有企业、房地产。“尤其是2008年金融危机之后，债务规模攀升主要由这三大部门推进。”

从金融层面来看，过去金融自由化和监管缺位导致了影子银行的崛起和监管套利，帮助了非金融部门加杠杆。

在中央政府高度关注下，随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7 个百分点至 250.3%。

其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，是2011 年以来首次下降，2012-2016年年均则增长8.3个百分点。政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，2012-2016年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1个百分点。

“截至2018年一季度，非金融部门的杠杆率已经稳定，金融部门的去杠杆成效也非常显著。”李扬称。

高杠杆背后深层次原因

“宏观杠杆率背后深层次有三方面原因：一是粗放的经济增长方式；二是三大加杠杆主体背后的深层次机制；三是间接融资为主、市场分割严重的金融格局。” 周延礼称。

他认为，在三大主体降杠杆时，重点要抓的是地方政府降杠杆。“因为地方政府担负着地方经济增长职责，同时面临财权事权不匹配，这会导致地方政府大量组建再融资平台增加负债，再加上经济下行周期保就业等职责，容易出现产能过剩，形成僵尸企业导致杠杆率上升。”

数据显示，2009年-2013年地方债务大幅上升，2014年-2017年显性的地方债务趋稳，但是隐性债务大幅飙升。近年来，地方政府债务规模放缓，但是预算软约束和支出效率改革有待推进。

“政府占有了大量的国民收入，但是在社会保障方面的支出低于发达国家水平。”任泽平称，“非常清晰的推理是宏观税负高，政府的收入占比高，大量的财政收入用于基建收入和财政供养，单位GDP的财政供养偏高，有待于推进改革。”任泽平称。

房地产方面亦存在深层次的体制机制问题。任泽平认为，房地产市场是长期看人口，中期看土地，短期看金融。人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。

长期以来，人口向大都市圈集聚，土地供给向三四线倾斜，造成了人地分离，这是导致一二线高房价和三四线高库存的根源。“事实在清晰地告诉我们，房地产长效机制的关键是人地挂钩和金融稳定，以实现供求平衡和需求平稳释放。”任泽平称。

他认为，中国的高杠杆的形成背后有很多深层次的结构性和体制性的问题，因此应该以市场化改革和提高全要素生产率的方式去杠杆。

周期或在三年左右

去杠杆的路径上，楼继伟认为，要讲究顺序和步骤，尽量降低痛苦。

在顺序上，金融机构自身加杠杆，通过各种渠道期限错配、风险错配是首先要加强监管的，对引诱式借贷实为诈骗的行为要坚决打击。对地方政府过度举债要尽力遏制，并给予正规出路。然后是企业和居民如何逐步降杠杆。

周延礼认为，对于企业去杠杆要处理好几个关系。一是处理好企业业务增长和市场需求间的关系。二是出台去杠杆政策要有与市场沟通，加强预期性管理，尽力不影响企业的效益、创新、投资，保持企业平稳过渡。三是去杠杆过程中，企业要加强流动性管理，保持合理充裕的流动性水平。

自2015年提出去杠杆以来，这一政策也经历了一个调整过程。首先是认识到高杠杆是金融风险的源泉，提出去杠杆。过程中发现各部门的杠杆不一样，带来的影响也不同，于是推出结构性去杠杆政策。再接着，当很多部门密集推出去杠杆政策时，发现由于协调配合等方面原因出现了一定负作用，提出稳杠杆。

“中国政府正在采取正确的措施，对降杠杆周期的判断也更加明确，不会太短，三年左右，可能在右边，左边的可能性不是特别大。”楼继伟称。