存量投资首超增量:区位价值变化下的房地产趋势

（原标题：存量投资首次超越增量投资：区位价值变化下的房地产趋势）

“建设的大力推进则加快了发展商存量战略在一二线城市的落地。我们认为由增量转向存量在2017年出现了非常重要的市场信号：就上海而言，2017年大宗物业投资金额达1169亿，首次超越了经营性土地出让金额的1145亿，存量首次超越增量。”世邦魏理仕大中华区投资及资本市场部董事总经理李凌接受21世纪经济报道记者采访时做上述表示。

2017年，全国商业地产大宗成交再创历史新高，全年交易总额达2300亿元，同比增长25%。然而，2017年M2和社融增速双降，国债利率显著上行，租金增长却呈现低位盘桓。

综合第三方投资机构统计，2018年国内大宗物业投资市场将继续活跃，国内发展商和机构投资者仍是买方主力，比如万科、融创、阳光城、景瑞、旭辉等。同时跨境资本的需求不减。鉴于国内房企的投资性物业在其总资产的占比仍然较低，国内房企2018年将继续加大一二线城市投资性物业的投资。

李凌表示，随着一二线城市城市化进入后期，可开发用地资源逐渐稀缺，房地产行业由增量市场向存量市场转向已经成为国内发展商的主流判断。而此轮史上最严楼市调控以及“房住不炒”纲领提出后各级政府对住宅租赁市场建设的大力推进则加快了发展商存量战略在一二线城市的落地；2017年三季度国内上市开发商的总体资产负债率已升至79%的10年高位，而2018年起开发商又将逐步进入债券偿付的高峰期。2018年房企债券偿还总金额同比增长64%至2500亿元，2019年更是将继续大幅增加至近4000亿元。到期债务高峰叠加住宅销售下滑以及银行信贷、委托贷款、信托等通道的严控将使2018年开发行业的收购兼并活动更为活跃。

李凌指出，城市区位价值变化应是影响房地产投资的重要考量。为解构投资市场中影响“区位”及其变化的核心因素，以国内主要城市的办公楼市场为例，世邦魏理仕对北、上、广、深四大一线城市和13个二线城市共计96个写字楼商务区2014年和2017年截面数据进行研究，并识别出影响区位价值的六大维度，即商务资源集聚度、楼宇整体品质、区域间商务资源关联度、商务设施配套、交通配套及政策激励因素。

解构投资“区位”核心因素

以写字楼为例，李凌认为，当一个城市优质写字楼存量跨越300万平方米时是一个关键变化节点。当成都、重庆、武汉等强二线城市在优质写字楼总存量达到这个数量级时，市场规模量变带来质变，市场出现共通的阶段特征包括：新兴板块崛起、子市场之间的商务资源竞争加剧、资源流动加速、租金阶段性回调等。

这些城市中近年价值提升区位几乎全部位于非核心板块或新兴商务区，显示出多中心格局形成过程中的成长性机遇。与此相对，市场规模小于300万平方米的城市，价值提升区位则大多仍停留于核心CBD，投资机遇聚焦传统商务区。

李凌表示，传统子市场是城市更新主题下增值型投资的理想标的，例如上海的人民广场、徐家汇、虹口、黄埔和徐汇滨江，北京的王府井，广州的天河体育中心，深圳的蔡屋围。受制于楼宇品质和存量规模的限制，区位价值未能完全体现，经过收购、改造和提升，物业价值大幅提升，同样随着区域标杆性项目的逐步交付将对周边老旧项目的价格起到提升作用。通过对比2014-2017年子市场租金变化，结果显示超过80%子市场的拟合走势与实际走势方向一致，其中奥运村、四川北路、琶洲等多个子市场的实际租金涨幅高于所在城市平均涨幅。

国内主要城市的写字楼版图处于持续外扩阶段，价值提升的重点区位在核心-新区-核心间螺旋式发展。世邦魏理仕将17个主要城市依其演化路径归于三个阶段，依次为第一螺旋：大连、沈阳、青岛、天津、无锡、苏州。处于这个区位的写字楼总体量较小，核心商务区成熟度将不断提升，新区建设方兴未艾，但租户和投资者明显偏好。第二螺旋：南京、杭州、宁波、长沙、武汉、重庆、成都。这些城市的核心商务区建设节奏放缓而新区在基建配套拉动下快速成熟，写字楼需求开始自核心区溢出。投资焦点核心区与新区并重，但逐步转向区位提升更快的新区，尤其是已处于第二螺旋后期的成都和重庆。第三螺旋：上海、北京、深圳、广州。核心商务区高度成熟，新区不断壮大，多中心格局成型，同时写字楼版图继续外扩。目前，处于第三螺旋中后期的京沪已启动新一轮的新区建设。

基金伺机进入

2017年内资国内房地产基金在大宗物业投资市场上大举买入，累计成交金额突破600亿元，同比增长150%左右。2018年初，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，明确自2月12日之后新增底层资产涉及借贷性质的资产及其收益权产品不予备案。这一新规促使地产基金的投资由债权类向股权类转换，股权类基金将在投融两端拥有更多的机会。今年3月，融创与盛煦地产在上海宣布，共同发起国内首只存量资产并购基金，基金规模达200亿人民币，就是一个较为典型的案例。盛熙地产刚于5月收购上海广场。

而股权基金带出的重资产投资也值得关注。据盛熙地产一份研究报告显示，2020年中高端租赁市场规模预计达到1400亿，这个结论的基础性支撑数据来自于随着城市人口结构不断优化，中国以北、上、深为主的一线城市的中高端人群2016年约79万人，到2020年预计达到100万。

李凌介绍说，世邦魏理仕的研究发现，在2014年至2017年三季度期间进行募资的以亚太区为投资目标区域的地产基金的可投资总额为1160亿美元。随着这些基金的投资期临近结束，预计2018-2020年间将有530亿美元被投出，其中瞄准中国市场资金最多，达到140亿美元（26%），主要为增值型和机会型的基金。此前外资地产基金在中国市场的资金部署速度较慢的一个重要原因在于对中国经济失速的担忧。但随着2017年中国经济的新动力逐步成型，2018年外资基金对中国一二线城市优质物业的投资将继续。

对于基金而言，办公楼、科技园区、具改造潜力的工业物业和地块等在新经济周期内都备受关注。世邦魏理仕中国区研究部主管谢晨认为，长期来看，三大先发城市群（尤其是长三角和大湾区）将延续一体化进程。已确立崛起趋势的次增长极（南京、杭州）的物业价值将持续受益。同时，基建改善和同城化预期下，长三角的南通、大湾区的佛山、东莞、惠州、中山等城市与核心城市联系度有望显著提升，建议优先关注人口和产业导入直接受益的住宅、商业、工业物流领域的机会。中西部城市群和海西城市群持续快速极化，核心城市（成都、重庆、武汉、长沙等）各类房地产短期面临不同程度的供过于求风险，但中长期存在系统性的投资机会。