变化与趋势：2016人民币地产基金报告

（原标题：变化与趋势：2016人民币地产基金报告）

文/曹龙 王刚 王东亮

随着基金业协会4号文的出台，与大资管行业统一监管的趋势临近，地产基金行业或可彻底摆脱过往窠臼，走出主动资产管理之路，形成一批真正具备项目挖掘判断、风险控制与投后管理增值服务能力的地产基金管理人与实物资产管理人。

2016年，中国地产基金整体呈现出巨大增长趋势，但地产基金行业市场驱动因素和格局已经发生了巨大的变化。

根据中国证券投资基金业协会基金备案数据统计：截至2016年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人17433家。已备案私募基金46505只，认缴规模10.24万亿元，实缴规模7.89万亿元。私募基金从业人员27.20万人。

其中，人民币地产基金市场已有超过1200只基金实体，总管理资金规模超过一万亿元，并在持续快速增长当中。

基金业协会数据显示，2016年全年，共新增641只地产基金，承诺募集总规模超过6000亿元人民币。地产基金已经成为中国私募股权市场中重要的资产类别。

可以说，地产基金行业在2015和2016年发生了突飞猛进的变化。在当前的历史时期，地产基金被赋予了更多的功能和意义。

人民币地产基金的新变化

首先，在管理机构格局中，除了传统的独立品牌、金融机构相关、地产商相关、外资机构之外，政府相关的地产基金管理机构开始大量出现，并引入了城市更新、城镇化建设、基础设施开发、PPP等吸纳资金量更大的地产基金投资主题。

同时，金融机构相关的基金管理机构也在近两年大量募集成立地产基金，投入到行业当中。而独立品牌、外资机构、地产商相关等市场化的基金管理人，在市场中的相对比重有所倒退，部分管理机构甚至出现了较为严重的兑付危机或清盘事件。

其次，地产基金业态由单一向多元发展。在投资主题方面，住宅地产的比例由40%降到30%左右，并保持相对平稳，住宅和综合体合计约占市场的1/2格局。商业地产基金的规模伴随着市场的扩大一直保持稳步增长，除了传统的写字楼、商场之外，一些主题地产如物流、养老等类别的投资也正在兴起，目前商业地产基金约占总体市场的20%左右。中国的机构投资者正在积极地进入商业地产基金，这也是维持这一资产类别不断向前发展的根源所在。

在其他类别中，主要是伴随着最近地方政府去杠杆化和新一轮的基础设施建设需求，地方政府所主导的城镇化建设、基础设施开发、PPP等相关投资需求所带动的相关联地产基金的兴起。

政府主导型地产基金在近两年给市场带来了新的投资主题，并且引入了大量的政府和金融机构资金。但在基础设施建设方面，政府与市场如何进行有效合作及安排利益，并划分好各自的权利义务边界，将是对这类基金所面临的重要考验。

第三，投资手段越来越具备主动管理属性。地产基金当中采取纯股权或者股权加债权形式进行投资成为最主要的投资方式。

以股权投资手段进行投资的机构数量大幅增长，在管理资金规模方面，最主要的资金类型为股债结合类，占总资金规模的一半左右。纯债权类地产基金由于融资成本远远高于市场利率，而几乎绝迹，表明在利率市场化趋势下，债权类投资策略已不可取。夹层资本仍然占有一定的市场地位，约占整体市场资金规模的10%左右。

短短几年之内，地产基金行业的整体投资风格已经从债权类融资过渡到股权类投资，对于主动管理和管理人操盘的能力提出了更高的要求。从投资策略角度出发，核心型投资策略在近两年有较为显著的增长，更多机构开始关注于成熟物业的持有型投资策略，REITs和类REITs型产品在最近两年有了明显的增长。

机会型投资策略仍然是市场的主流，其中主要包括住宅地产和各种开发型地产，但相应比例有所下调。增值型策略仍有一席之地，但在近几年并没有呈现出明显的增长，旧楼改造和运营出售等策略对于基金而言仍然是一个充满挑战的方向。

第四，金融市场的发展为地产基金行业带来了新的解决方案，在融资端和退出端都出现了创新型地产基金产品。在退出回报方面，随着利率下行，整体收益水平有较为明显的左偏。由于市场利率水平的带动，2016年较多的地产基金收益水平进入10%以下区间，市场的预期收益也随之降低。

整体而言，有超过一半的地产基金其收益率已经降到15%以下。高收益类地产基金在市场所占比例降低，对于投资人而言也是重新调整收益预期，重构资产配置的过程。在此过程当中，地产基金也在逐渐由个人投资人市场转向机构投资人市场开展募集。

地产基金行业格局与趋势

地产基金行业的整体格局和趋势，与三大基本要素紧密相关，即作为基础资产的地产资产，作为产品形式存在的地产基金，作为管理人的地产基金管理人。随着中国地产行业和金融行业的双轮发展，影响地产基金行业的三大要素在近年来发生了较为明显的变化。

从结果上，形成了当前地产基金行业的规模迅速扩张，基金管理机构遍地开花。但同时我们也看到，行业内存在着极大的分化不均和资源分配不平衡，以及基金从业人员的高流动性。中国的地产基金行业格局目前处于频繁的变动当中。

随着国内对私募投资基金的理解和市场运用到达一个新的阶段，通过基金的形式开展投资已经成为了一种广泛接受的资金归集和投资手段。但相对发展成熟的私募股权基金领域，私募地产基金的成熟程度还有相当的不足。

从资金规模来看，私募股权基金实缴总规模已经超过4万亿，将地产基金从中扣除，则股权投资领域有3万亿的实缴规模（此规模还未计算创投基金），PE基金总体规模超出地产基金总规模3倍以上。

当前PE基金领域的产业链经过了十多年的发展，已经形成了天使、VC、PE、并购、PIPE等全产业链条的基金形式，且各阶段都已诞生出具有品牌和持续投资能力管理机构。PE行业的投资人才经过多年发展和市场筛选，沉淀出了一批知名的投资人和成熟投资团队。

相比之下，地产基金行业在发展刚完成起步阶段，行业链条尚不完善，投资人员的职业能力和投资经验还不完善，大多数投资人员未经历一个完整的基金周期，品牌机构还在孕育过程当中。

但是，从国外成熟市场的发展历程同比来看，地产基金行业的资金管理规模应当是与PE行业平齐甚至远超的。因此，中国的地产基金行业还存在巨大的发展空间，未来的行业规模应当不低于甚至超过PE行业的总资产规模。

2016年，地产基金行业的投资形式呈现出了新的趋势。由于市场融资利率降低，流动性得到改善，地产企业的高利率融资需求下降，高息债权式地产基金的存在空间进一步被压缩。国内各类型金融通道进一步扩大和发展，通道型地产基金的市场比重下降。一方面一批早期机会型机构不再活跃，市场机制下部分机构开始退出市场。另一方面，既存的地产基金机构开始向更为主动的投资管理方向发展，投资策略更为积极。

2016年各地产基金进一步吸收PE基金的成熟经验和投资策略，在股权投资方面有了极大的发展。其一，是在投资形式上，地产基金更多地偏向股权投资，与地产开发商共同承担风险，甚至是承担主要责任。其二，是部分地产基金开始介入到PE基金的领域，开拓PE投资板块，以及衍生出了地产和附属行业的PE投资，结合地产资源，进行创新创业型投资或者是现有资产的模式改造和效率提升。其三，是在退出手段方面，借鉴PE基金的经验，通过公开市场挂牌、协议转让、资产证券化等方式实现退出收益，开创了地产基金的新空间。

2016年，地产基金的另一个重要特征是机构化和政府化。民间资本固然是地产基金的重要支持和活跃因素，但2016年更多的资金注入和资产形式来自于金融机构和地方政府。供给侧改革和政府平台去杠杆化导致了大量的新增投资必须以股权的形式进入，由此给地产基金带来了新的一轮政策红利。但政府主导项目带有公共基础设施建设属性，相比市场化项目而言具有大资金规模和低收益特征。但这一轮新的行业趋势，确实给地产基金行业带来了巨大的资金规模，有助于行业规模化的形成。

地产基金不但关注新增资产的投资，还开始向存量资产的整合和效率提升大幅迈进，REITs市场研究也十分必要。

总之，地产基金已经告别地产投行式运作、制度套利为本质的激进草莽时代，通过为单一项目提供债权融资或通道业务迅速扩大所谓资产管理规模，游走于各个金融工具的通道充分套利的花拳绣腿，也无法真正驱动行业的实质发展与成熟化。地产投行模式虽然塑造了国内地产基金行业雏形，但其产生的类刚兑风险及“看天吃饭、潮起潮落”的浮沉也成为地产基金行业的顽疾与阴影。