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房企回A考量:重资产如何"失宠"于海外市场

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(原标题:房企回A考量:重资产如何“失宠”于海外市场)

本报记者 张敏 北京报道
本报记者 张敏 北京报道

  房企回A的蜜糖与砒霜

房地产作为资金密集型行业,对资本的追逐永无止境。

但外部环境变化,往往令房企的资本化之路充满荆棘。此前几年IPO审核暂停,曾一度在房企间掀起赴港上市潮,而当下IPO审核加速,内房股在港股市场屡遭低估,加之近期美国宣布进入加息通道,正在削减内房股的融资优势。

此外,全国主要城市开启的大规模楼市调控对房企的资金面要求提高,虽然地产A股融资开始受到更多监管和限制,但房企回A潮也在近年开始兴起。

A+H平台运营模式相对而言为房企多元融资带来便利,却也并非全然美好,首当其冲就是同业竞争问题,这在当下的部分房地产集团运营中仍未得到解决。

这些构成了房企漫漫融资路上的蜜糖与砒霜,也成为考验房企运营历久弥新的问题。

导读

A股与港股在投资者结构、进退机制、估值逻辑等方面有着诸多不同。但随着沪港通、深港通的开通,以及注册制改革的启动,A股和港股之间的差距正在弥合,市场甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的说法。回归A股是否还有原有意义?

近年来,房地产企业掀起一股回归A股的热潮,新近启动回归动作的万达、恒大,以及回A“老兵”富力、首创是其中代表。近期频繁买入金科股权而逼近大股东的融创,也被一些投资者认为带有回归A股的考量。

众所周知,A股与港股在投资者结构、进退机制、估值逻辑等方面有着诸多不同。从金隅股份回归A股之后的股价、融资、估值等表现来看,其价值似乎要比在港股体现得更加淋漓尽致。

但值得注意的是,随着沪港通、深港通的开通,以及注册制改革的启动,A股和港股之间的差距正在弥合,市场甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的说法。且在国内不断加息的背景下,A股具有的融资成本优势也在减弱。既然如此,回归A股是否还具有同样的意义?

 港股遇“冷”

近年来,在港上市的内地房地产企业似乎一直在遭受资本市场“冷遇”。

2016年,恒大以3734亿元的销售规模超购万科成为国内第一大房企,其市盈率甚至超过A股上市的万科。但截至2月3日,恒大的市值还不到750亿元港币,其股价也仅为5.23港元。相比之下,经历了股权风波的万科,在A股的市值为2283亿元,股价也维持在20.68元水平。

已经从港股退市的万达商业,上市不到两年,超半数时间的股价低于发行价。万达集团董事长王健林就曾表示,对港股的低估值“无法忍受”。

同样的,富力地产截至2月3日的市盈率仅为4.035,同样销售级别的A股上市公司首开股份,市盈率为25.08。首创置业的市盈率为3.906,同规模的A股上市公司金科股份,市盈率为21.46。

造成这种差异的主因,在于A股与港股的估值逻辑有着明显不同。

据统计,港股市场以境外投资者为主,其中机构投资者所占比重超过七成,个人投资者占比不到三成。从交易金额来看,机构投资者占比超过9成。相比之下,A股市场主要为内地投资者,个人投资者(即俗称的“散户”)占比在半数以上,机构投资者占比相对较小。也因此,有人将港股称为“机构市”,A股则是“散户市”。

由于机构投资者更看重中长期收益,因此更加注重上市公司的基本面和行业前景;个人投资者看重短期收益,更为关注题材炒作、热点跟踪等。

与此同时,与美股类似,港股有着大量做空机构。若上市公司在缺乏业绩支撑的情况下股票大涨,这些机构就启动做空机制而获利。因此,A股流行的炒题材、做热点的做法,在港股很难行得通。且港股和美股都没有A股的跌停制度,使股价很容易出现大幅下滑。

中信建投房地产研究员陈慎向21世纪经济报道记者表示,就房地产行业而言,港股更加看重资金的效率和安全性,资金成本高、杠杆率高、收益率低的企业往往容易受到冷遇。A股房地产企业很少因此而受到低估。

上海易居研究院智库中心总监严跃进认为,由于A股市场以内地投资者为主,对于内地房企来说,在品牌推广方面也相对有利。

既然A股有如此多的优势,为何大量内地房地产企业纷纷在香港上市?有分析指出,这是因为香港资本市场实行注册制,较为容易上市。相比之下,房地产企业在内地上市,则容易受楼市调控政策的影响。如2010年之后,甚少有房地产企业在A股实现IPO,企业的再融资、增发等也一度被叫停。

此次尝试回归A股的万达商业,在2014年底登陆港股之前,就曾尝试在A股IPO,但由于各种原因未能实现。

且前几年国际金融危机爆发之前,海外资本市场的资金充裕,港股上市房企的融资成本长期低于内地资本市场。

 转型期的考量

海外上市企业的回A大潮,并不限于房地产业。从2015年开始,奇虎360、陌陌、如家、人人公司、博纳影业、巨人网络等在美上市的中概股纷纷宣布私有化,并回归A股。其理由,一方面是因为中概股(尤其是互联网股票)被海外投资者看低,另一方面则是出于融资和市值管理的考量。

更早之前的暴风科技,就通过回归A股,一度实现股价和市值的大幅提升。

房地产企业回归A股,被认为基于类似的逻辑。“海外投资者意识到内地楼市正在发生变化,传统的‘融资-拿地-开发-销售’模式很难再得到追捧,所以内房企的估值和评级出现下滑在所难免。”严跃进说。

与此同时,随着美联储于去年12月加息,并宣布美国将在今年进入加息通道,海外资本市场的融资成本料将继续提高。加之特朗普就任美国总统之后,美国经济政策面临较大不确定性,因此海外市场的潜在风险也在上升。

相比之下,近两年来内地资金充裕,利率偏低,有利于企业补充资金,并摊薄融资成本。在房地产业利润率下滑、企业寻求转型的当下,这一点显得尤其重要。

早在2011年就成功回A的金隅股份,于去年3月发行两笔50亿元公司债券。其中,“3+2年期”品种的票面利率为3.12%;“5+2年期”品种的票面利率为3.5%,创下公司债权类融资成本的最低水平。4月,金隅股份还发行一笔20亿元短期公司债,利率低至3.37%。

值得注意的是,政策层面的变化,正使得A股和港股的差异在缩小。

其中,近年来A股悄然启动注册制,并酝酿退市制度,使其接近港股的进退机制。沪港通、深港通的开启,将使更多内地投资者接触香港资本市场,并逐渐弥合两个市场之间的价差。前者被业内人士称为“A股港股化”,后者被称为“港股A股化”。

与此同时,随着央行于2月3日上调常备借贷便利(SLF)利率,加息通道有开启之势,内地的融资成本优势将被蚕食。

严跃进认为,港股的低估值局面未来会得到改观,内地资本市场也将趋于理性,使得两地均向同股同权同价的方向回归。但两个市场的结构、偏好、逻辑仍会有本质的不同,尤其对于重资产的房地产业来说,估值逻辑并不会很快发生逆转。

因此他认为,这几家大型房企的回A举动将可能得到效仿。在房地产以外的行业,回A也可能是未来一段时间的主旋律。但即便回到估值更为“合理”的A股,企业仍然要思考转型期的发展模式问题。

然而,从现有的案例来看,成功回归的房企寥寥无几。

资料显示,首创置业于2004年就启动回A计划,至今已四度搁浅;富力地产于2007年开始尝试回A,同样四度折戟。资本市场政策变化、房地产调控、国际金融危机爆发等因素,成为影响回A的主因。龙光地产借壳回A的尝试,也在去年8月宣告失败。

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