去杠杆的信号出现！房地产的债务规模即将收缩

每经记者 黄博文

近两日，恒大地产引入300亿战投的新闻被热议，因为此举不仅意味着恒大回归A股有实质进展，也有降低负债水平的意图，难怪业内很多人称此技为“一石二鸟”。

此外邦爷要提醒大家注意的是，这还释放出2017年地产行业一个信号：在监管趋严、融资收紧的环境中，龙头房企正在设法降低负债规模，而这也与监管层力促房企降杠杆的政策意图趋同。

房企债务规模飙升

2016年，较为宽松的融资环境和公司债政策的放宽，使更多房企选择境内融资，房企前三季度公司债占比显著上升，房企融资规模同比增幅较大。

根据克而瑞地产研究中心的监测，2016年1-11月108家监测房企融资总规模高达1.1万亿元人民币，同比2015全年增加30.9%，增速高于2015年的25.7%。持续的货币宽松加之年初的市场回暖，给企业的融资扩张增添了动力。

但是去年10月份上交所、深交所出台文件明确公司债发行门槛、发行要求等，规范房企发行公司债行为；证监会、银监会提出严禁违规资金进入房地产领域；发改委要求严格限制房企发行公司债用于商业性房地产项目。调控之下，房企融资渠道收紧，房企公司债的发行规模急剧缩减，10月108家监测房企的公司债发行总额仅259亿元。

降杠杆的渠道非常有限

房地产一直就是高负债行业，过去用足杠杆扩张的房企获得了成功，激进的闽系房企就在过去几年赚的盆满钵满。但历史累积的债通过利润去消化是一个长期的过程，当下的做法只能是通过财务的手段，把当下资产负债表中的表内债务减下来。

这也是现下房企的通行做法。华南一位基金公司的高管告诉邦地产，公司财报都是有时间点的，在这个时间点用各种手段降低负债，对股东有个交待，让投资机构放心目的就达到了；做法不外乎是用低息债覆盖高息债，发长期债务偿还短期债务。

但是在楼市调控的基调下，定增、公司债等房企融资通道几乎被堵死。以往作为房企定增标配选项的“偿还银行贷款”、“补充流动资金”，最近几个月频频遭到证监会详细追问，有的甚至被取消，比如世茂股份等公司的相关项目就直接被否。

这些招法会更普遍

多位业内人士认为，直接的股权融资在2017年会变得更加普遍，恒大的做法具有象征意义。1月2日晚间，中国恒大发布公告称，其间接附属公司恒大地产与8家战略投资者签订增资协议，合共引入投资300亿人民币。增资完成后，8家战略投资者将持有恒大地产约13.16%股权，而恒大地产原股东凯隆置业的持股比例将下降至86.84%。

根据中信建投分析，这一资本运作还将使恒大地产的净负债率由2016年6月30日的93%下降至65%，同时也是为重组深深房进一步铺垫。

另外，表内的债务腾挪将会在未来更加普遍。媒体在梳理1月4日卸任的碧桂园首席财务官吴建斌的历史功绩时，对他的财技手段多有赞誉。

在2014年4月30日上任之后，吴建斌主导了碧桂园的一系列融资动作，先后发起四笔融资计划，用借新债换旧债的方式快速降低融资成本；到2016年6月30日，碧桂园总借贷的加权平均借贷成本为5.76%，对比2015年12月31日下降44个基点。

上述华南基金公司的高管告诉邦地产，在多种融资渠道被堵死之后，游走在监管边缘的“明股实债”在房企债务中盛行。通行的做法是，有需求的房企与其他融资性公司（主要是基金公司、资产管理公司）通过新设公司或增资的方式签订明面上的《股权投资协议》获得一笔出资资金，另外还配套“抽屉协议”以实现一段时间后资金的退出。

比如某房企需要融资50亿元去拿地。该房企可以先成立项目公司，注册资本500万元，然后信托方以50亿元信托产品资金通过增资扩股的方式入主项目公司。如此一绕，负责拿地的项目公司就获得了这笔50亿元资金。按双方签署的协议，如果项目顺利，信托资金就可与房企按一定比例分享项目利润，如果项目盈利不达预期，信托方可获得不低于约定的年回报率。

在项目操作层面，降低当期负债规模的做法就是合作开发分摊债务，此类做法会在未来更加普遍。值得关注的是龙头房企已经在践行这个做法。

以深圳万科为例，其在深圳市场与多方展开项目合作，在地产领域就包括与深圳地铁合作的万科瑧湾汇、HBC汇隆中心，与招商合作的壹海城、与兰江地产合作的万科瑧山道等。

被称为“稳健型”选手的金地也在2016年更多通过合作拿地，在2016年获取的12个项目中，仅有沈阳浑南益华项目为100%拥有，其余均为合作项目，这意味着拿地不会对现金流造成太大压力。

有业内人士表示，合作开发还有个一个好处是并表过程中有选择性，对于不控股的高负债项目公司不并表，当然也就没有相应的债务。不过因为上市公司有严格的信披制度，这样的做法对上市公司不适合。

不过房企的债务水平在什么程度是合理的？新城控股高级副总裁欧阳捷认为，行业平均水平在70%左右，高的可能在80%上下；合理水平就是不发生爆表，现金流能够覆盖短期有偿负债。

经济常识中有个杜邦公式，ROE = 净利润／股东权益 =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益） = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率。

欧阳捷认为房企销售净利润率并不高，上市公司大致在10%左右，前几年高的时候也只有15%左右；房企高周转已经达到顶峰，不会有更大的提升空间，因此保持适度的杠杆是必要的。

不过中信证券的研报指出，债务优化的历史进程基本结束。债务优化期，就是2014年下半年后，地产板块长期负债替换短期负债，信用负债替换抵押负债，人民币负债替换美元负债的过程。目前，整个地产企业的销售环境和融资环境都已经不可能继续推动这一进程深化。在这一进程宣告结束时，在过去两年时间内部分企业高价拿地，片面追求做大资产所造成的问题可能逐渐暴露。

2017年初，企业要开始慎重投资，一旦个别企业真的在2017年二季度出现资金链问题，则可能进一步熄灭金融机构对地产行业资金投放的热情，那些在2016年权益拿地额/权益销售额太高，且存量资源质量不高的企业可能面临风险。

换句话说，对于一些高杠杆拿地的中小型房企，明年融资成本的上升将会对中小型房企产生较大的影响，相比而言大型品牌房企受政策收紧的影响程度可能较小。