SOHO战略定位失误陷上海泥沼 多券商不看好

4月3日，在携手招商银行启动的“商租通”业务新闻发布会上，SOHO中国（0410.HK）董事长潘石屹表示，由“开发—销售”转型为“开发—持有”以来，SOHO中国两年多的转型是成功的。

潘石屹表示，两年多前公司宣布转型不被市场看好，包括租金收取的问题，还有企业自有资金问题都受到质疑。但是从2013年财报可以看到，SOHO中国净负债率只有17%，可动用的账面现金达到100多亿元。

“加上近期刚刚出售的上海两个项目获得资金50多亿元，然后银行又给我们放了一些较低利率的贷款，加起来可以动用的资金达到225亿元，利润率很高，分红率还跟前几年一样，比较稳定，这几个指标，就标志着SOHO中国转型成功，下一步SOHO中国将会更平稳地发展。”

但很难讲出售上海项目是SOHO中国的“胜利”。对于这家近5年来一直处于扩张状态下的企业而言，SOHO中国在上海做“减法”，是一个艰难的决定。前景不明3月4日，SOHO中国发布2013年年报显示，SOHO中国核心利润44亿元，是公司成立以来最高的一年。但因为SOHO中国转型自持，全年销售额仅为46.87亿元，不足2012年全年的94.68亿元的一半，更远不及2010年高达238亿元的销售额。因此，年报发布后，已有花旗、野村、瑞银、汇丰等国际知名券商认为该公司转型的前景不明朗。一方面销售收入快速下降，4个项目的租金收入总和为3亿元，占总收入比率较小，盈利难以持续；另一方面，预计公司将面临未来5年内大城市写字楼租金增长放缓、空置率上升的风险。

SOHO中国发布2013年年报显示，2013年公司营业额为146.21亿元，同比下滑9.43%，毛利润率为55.5%，净利润73.88亿元，同比下跌30.2%。其中出售物业单位所得143.42亿元，合同销售金额约46.87亿元，投资物业的租金收入仅为2.79亿元。

SOHO中国在业务拓展的策略是增持北京、上海的优质商业物业。

2009年8月18日，SOHO中国从摩根士丹利手中收购了上海烂尾楼东海广场一期（优惠购、楼盘相册、最新报价），由此进入上海。此后至今，SOHO中国已在上海收购12个项目，累计耗资287亿元。

2010年时，SOHO中国董事长潘石屹曾表示，公司过去十几年大部分投资都集中在北京，在上海的投资不到全公司的10%，如果要在北京、上海之间选择，SOHO中国将会选择上海。当时，众多房企资金链趋紧，而彼时的SOHO中国刚刚完成海外募资，手里握有大量现金。

不可忽视的是，2010年初开始，北京市国土局在商业用地出让时均附加一个条件：“除住宅和公寓外，原则上不许散售”。这或许加速了SOHO中国在上海的布局。

在短短的两年时间内，SOHO以风卷残云的速度拿下8个项目，较为著名的静安区“东海广场”项目和长宁区“中山广场（优惠购、楼盘相册、最新报价）”项目在收购之后，都在很短的时间内完成了销售，把别人认为不可能卖掉的办公楼在所在区域卖出了天价。与此同时，SOHO中国则明显收缩了在大本营北京的发展，近几年鲜有动作。

但SOHO中国在上海的发展并不如意。“SOHO中国对上海的定位、认识不够准确，导致在上海市场的战略定位有所失误。SOHO中国的商业地产建设、运营能力在上海市场竞争力并不充分。上海商业地产的发展模式早已不是建好房子直接卖就能搞定的，客户更加看重运营商做活商圈、培养商业氛围的能力，而SOHO中国明显在这方面尚有欠缺。”中投顾问房地产行业分析师殷旭飞说。

也正是这种欠缺，让一直在上海做“加法”的SOHO中国，开始做“减法”。上海故事截至2013年年底，SOHO中国在上海的投资已达500亿元，占了SOHO中国总量的75%。“如果当时把这些钱投入在北京的市场，相信SOHO中国就不是现在的局面。”中房信研究总监薛建雄认为，“潘石屹对于上海政策存在着过度乐观和不了解，潘石屹和上海市政府都存在着一定程度上的过度期待。”

2月28日，SOHO中国宣布，将上海的SOHO海伦广场和SOHO静安广场及其权益全部出售给金融街(000402,股吧)控股股份有限公司，总交易金额为52.3亿元。两年前，SOHO中国购入这两个项目的价格为41.04亿元。

SOHO中国CEO张欣表示，上海项目的出售，使现金持有量增加了52亿元。此外，根据已签订的开发和经营贷款协议提款65亿元，这使得公司流动量总额上升为220亿元。

SOHO中国董事长潘石屹表示，增持北京、上海的优质商业物业是公司的长期发展策略，不会改变。但在经营中会适时优化资产，包括在适当的时候转让一些相对非核心地段的物业，以及在适当的时候买进更优质项目，实现北京和上海的均衡发展。

但这显然并不让人信服。

更多的业内人士认为SOHO中国此举是为了缓解现金压力，这样的减法并未结束。并判断其有可能进一步出售其他投资物业以改善盈利。

进入上海市场以来，SOHO中国一直在做加法，足迹几乎遍及上海市中心的重点区域：南京西路、外滩、虹桥（优惠购、楼盘相册、最新报价）枢纽、长寿路、复兴路、四川北路等黄金商业区。

上海外滩8-1项目权益争夺事件，让SOHO中国面临巨大的考验。对于抛售，潘石屹给出的解释是为了实现北京和上海的均衡发展，适时优化资产，以便购进更优质项目。

潘石屹公开称，截至2013年年底，SOHO中国在上海的投资已达500亿元，占了SOHO中国投资总量的75%。

然而，75%的投资总额却并没有带来相应的业绩回报。年报显示，2013年SOHO中国主要合同销售均来自于北京地区的望京SOHO一、二期和银河SOHO项目，合计销售金额约为33亿元，而在上海地区只有SOHO中山广场一个项目在售，合同销售金额仅为8.4亿元。

相反，随着SOHO中国在上海区域投资的加速，其资产负债率已经连年上升，早已突破了其一直坚守的“零负债”底线。截至2013年年末，SOHO中国持有现金106亿元人民币，净负债率为17%，相比2013年同期2.6%的负债率大幅攀升，而在此之前，SOHO中国的净负债率一直控制在负数水平，2009年、2010年及2011年分别为-13%、-57%和-10%。

潘石屹则用一惯的解读方式辩护称，“SOHO中国根据市场变化转型，好多朋友担心SOHO中国，资金能不能支撑得住，现金流会不会发生问题，负债率会不会急剧上升。从这一年多看，这种担心都是多余的”。

亿翰智库董事长陈啸天认为，SOHO中国在进入上海后，快速在上海拥有近十个项目，占到公司投入八成。从结构角度看，有些过于畸形。另外，自从与复星在外滩8-1项目发生纷争后，SOHO中国对上海的投资环境有些担忧。

从上海市政府的角度上看，潘石屹具备全国高知名度，也有相当的人脉和商业资源，理论上可以为上海引进很多大型企业，但是潘石屹以一个相对较低的价格取得地后，却把这些地块切割得很碎来零售，引进的都是一些中小微型企业，这显然不是上海市政府所愿意看到的。“对于SOHO中国在上海的项目，相对而言，各个部门在手续上的审批会谨慎一点。”一位本地开发商高管表示。

第一太平戴维斯提供的一份报告显示，在SOHO中国进入上海的这几年，上海的写字楼市场和商业地产在增速上相对比较平稳，每年平均增长速度在5%~8%，有些板块增长的速度更加慢。相反，最近这几年，北京的写字楼租金和商业地产处在高速的增长期，每年平均涨幅超过15%。

耗资巨大进入上海市场，至今斩获不多，SOHO中国虽言称转型成功，但在上海的考验才刚刚开始。套用最近的流行语来形容SOHO中国，就是“入“SOHO中国采取的做法经常是低价收购一栋烂尾楼，然后做一番简单的包装，再以高于市场行情很多的佣金作诱饵，招一批意志力特别强大的销售人员，以死缠烂打、大海捞针的方式对外推销。”钜派投资总裁姚伟示说。

实际上，上海战略的失败，让SOHO中国开始改变战略。

2012年8月，潘石屹提出“SOHO中国不再散售，改为持有物业并出租”，也意味着SOHO中国转型的开始。但从近期SOHO中国公布的2013年年报来看，这种转型并没有潘石屹所说的那么成功。

“从业绩上来看，SOHO中国还是一家以销售为主的房企，现在还根本谈不上转型。”一位业内人士向记者表示。根据标普的预期，2014年SOHO中国的租金收入会有所上升，但也仅会在4.5亿~5亿元人民币之间。

另一方面，改革导致人事变动频繁。SOHO中国上海分公司原销售部总监胡大维在利用微博讨薪，并指出正是由于SOHO中国上海公司推行的销售席位制改革及上海公司总经理的变更，直接点燃了各种争议的导火索。

事实上，销售席位制改革是SOHO中国前两年改革中的一部分，被认为是由SOHO中国CEO张欣极力推进的计划。经过上市之初大规模的人事调整后，从2010年开始，张欣再度在SOHO中国内部展开被业界称为“断腕式变革”的全面改革。

在这些改革期间，SOHO中国负责相应业务的高管纷纷出走，从2010年起，SOHO中国高管已有超过五位离开。

“你不可能一两天内把所有人都换了，所有人都提到那个水平，你没有两三年怎么能转得过来。所以一旦战略转型的企业，两三年的停滞期是最少的。”香港某上市房企董事长对中国房地产报记者表示，对于一个房企而言，一个大的战略调整，一般需要三年左右时间，因为战略调整的核心是企业背后的组织结构、企业文化、组织文化的变革，这就意味着要对现在的每一个岗位赋予新的职能，对每个岗位的人提出新的能力和素质的要求。

而花旗报告则直接了当地认为，SOHO中国能否成功转型仍有待证实，预计租金收入需4~5年才能形成规模，认为SOHO中国缺乏短期催化剂。

同样，汇丰银行近期也发布公告，称SOHO中国上月出售静安广场后，今年其可售资源薄弱，料该项目的出售将导致明年收入差距，故调整2015年核心盈利预测至按年跌77%。

“SOHO中国要想转型成功，或遭两大困难阻碍：其一，自身运营管理能力，与‘建设——销售’模式以销售为主不同，‘建设——持有’模式中对后期经营者的管理有较高要求，所以SOHO中国这一方面能力应加强;其二，竞争日趋激烈的行业环境，近几年商业地产发展迅猛，其他发展良好的商业地产商或对其形成较大压力。”张义鸿告诉记者。沪容易，坚守不易，且行且珍惜”。转型成功？SOHO中国虽言称转型成功，但在上海的考验才刚刚开始。两难问题一方面，后续没有项目销售提供新的现金流；另一方面，转型的持有物业短期内难以提供充裕资金。野村证券分析认为，SOHO中国转型的长期前景不明朗，公司现时主要管理4个项目，这些项目去年的租金收入仅3亿元人民币，对比146亿元人民币的总收入，占比很小。公司去年核心盈利升逾3成至44亿元人民币，核心盈利的14%来自利息资本化，公司去年有91%利息开支资本化，远高于2012年的48%。

第一太平戴维斯的报告显示，2014年上海将会有10个新甲级写字楼项目入市，总计增加约67万平方米供应量，将在一定时期内拉低上海的租金水平。北京的写字楼市场，在高位运行的租金、放缓的本地经济及疲软的扩租及新租需求的共同作用下，全市净吸纳量跌至近十年最低值。第一太平戴维斯预计持续上涨的整体空置率及业主间竞争的加剧预计将迫使2014年租金继续下跌至少2%。

中房信分析师杨晶晶表示，伴随公司模式转型，SOHO中国面临两难问题：一方面，前期项目销售资金回笼后，重新投入新项目开发，后续没有项目销售提供新的现金流；另一方面，从销售模式转变为出租模式，转型的持有物业短期内难以提供充裕资金。

记者实地调查SOHO中国在上海的5个项目，进展并不十分顺利，后续需要不少的资金投入。

此外，整体市场而言，券商亦看淡写字楼市场，德银指出，北京、上海及广州未来5年写字楼供应量较大，预计空置率将上升。汇丰证券则认为，北京及上海租金增长放缓，令地产商的议价能力降低。

在SOHO中国向金融街出售两项目以后，RET睿意德高级董事王玉珂认为，SOHO中国此次出售，本质是其商业模式在上海受挫折的表现。SOHO中国模式在北京吃香，重要原因是绝大部分投资客来自内蒙古、山西等客户，这部分客群比较粗放，而其上海项目的客户大多来自长三角，投资行为较为成熟。此外，SOHO是一个过渡型的产品，上海高品质写字楼较多，SOHO的产品没有太多优势。

实际上，今年年初以来，银行信贷紧缩逆袭楼市，银行利率上浮，放款放慢，导致开发企业对于资金的需求度迅速提高。部分开发企业或由于过去拿地用力过猛、消耗资金过多，同时销售层面面临周转率下降、资金面短缺的危机。

“对于拥有比较充裕现金流并且经营管理经验较丰富的开发企业来讲，则会‘强者恒强’；而对于仅依靠销售或经营不善的企业，则有可能会因为货币政策转向或逐步转型或逐步退出商业地产市场，商业地产市场由此逐渐开始分化。”同策咨询研究部总监张宏伟对此表示。在4月2日，SOHO中国宣布耗资108万港币，回购16万股。

“通过回购支持股价，到了一定程度也不排除私有化的可能性。”协纵国际创始合伙人黄立冲大胆猜测，“但目前我没有任何证据。”SOHO中国和潘石屹，无论是公司还是老板在上海好像都没有玩转。一路走来从风光到暗淡，留给人们很多猜测。有人说是SOHO中国的项目没有特性，有人说潘是西北人不懂上海的风情。但是有一种说法可能更接近真实，就是靠机遇“暴发”的潘石屹没有融入到以资本为主导的独特的上海特征，这或许是他在上海“水土不服”的原因。