如何看待“三道红线”下房企融资压力：建议设2到3年缓冲期

从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。

建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2到3年的缓冲期。“三道红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。

近期，监管部门为房企划定“三道红线”。房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，从各融资渠道分项收紧到总量把控，其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，房企现金流不得不更多依赖销售回款。

销售回款与房价关系如何？“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少？“三道红线”下房企现金流压力如何？银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样？如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系？等等问题，市场十分关注。

“三道红线”下房企融资压力评估

目前，房地产行业资产负债率高达80%，也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动，一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生较大的市场波动和金融风险。在此背景下，监管部门为房企划定“三道红线”来降低房企杠杆率，显得尤为必要。

在降低房企杠杆率的同时，应综合考量房企的融资压力，平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下，评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由：一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速；二是销售回款占据房企资金来源一半左右。在严控有息负债增速的背景下，销售回款的增速就显得尤为重要。

第一，销售回款增速与房价涨幅显著相关。

历史经验表明，销售回款增速与房价涨幅高度相关。但2019年两者走势出现一定分化，房价涨幅回落而销售回款增速上升。原因可能是2019年房地产融资政策收紧下，房企主动通过以价换量的方式回笼资金。但在市场趋势影响下，销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下，房价涨幅将受限，进而将制约销售回款增速。2020年1月至9月房价涨幅稍微回落至3.3%，销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。

展望未来，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三四线房企销售回款增速面临较大压力。

第二，“三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求。

对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算，若“三道红线”全面执行，332家发债房企有息负债增速整体不能超过6.9%。相对于2019年底，2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%，规模为11.3万亿，与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行，站在2020年上半年时点，发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。

第三，开发贷增速仍有下行空间。

2019年年报有20家房企公布其融资结构。这20家房企融资主要以银行借款为主，平均占比为50.9%，其次是债券融资，平均占比29.6%，其他融资借款主要为非标融资，平均占比19.5%。这20家房企均为上市企业，规模实力排在行业前列，因此，相对于行业平均水平，银行借款占比可能偏高。

银行借款以开发贷款为主。2019年房地产开发贷增速出现明显回落，主要原因是2019年8月银保监会“窗口指导”，自8月29日起收紧房地产开发贷额度。2019年增速从22.8%回落至10.1%，2020年一季度增速继续降至9.6%，虽然这一趋势与房地产开发贷监管不断趋紧相符合，但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求，仍有一定下行空间。展望未来，房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。

第四，2021年境内外信用债到期偿还压力较大。

对于境内信用债融资而言，2014年以来，房企信用债净融资额不断攀升，2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来，2019、2020年净融资都处于非常低的水平，基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019年至2021年到期。其中，2021年到期的境内信用债规模约为5429亿元，相比2020年到期量多增353亿元，到期偿还压力较大。2020年8月，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资，地产债发行根据存量债务控制发行规模，境内借新还旧发债的额度按照70%至90%实行。假设打折幅度按平均80%计算，则2021年房企通过信用债融资额将减少1086（5429*0.2）亿元。经测算，2020年8月至12月，房企通过信用债融资额减少607亿。

2016年以来房企海外发债规模不断上升，2019年发行5275亿元海外债。2019年，发改委发布778号文，房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。2017年以来房企发债高峰期发行的海外债将集中在2020年至2023年到期。其中，2021年到期的海外债规模约为3509亿元，相比2020年到期量多增1149亿元，到期偿还压力也较大。

第五，信托融资收紧压力需要关注。

非标融资中主要是信托贷款，后者到期偿还压力最大在2020年，2021年将有所缓和。信托贷款是今年监管的重中之重，2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，首次真正引入非标比例限制，信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。截至2020年二季度末，房地产信托余额为2.5万亿元，同比下降14.7%。房地产信托占比也逐渐下降，从2019年四季度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。

据统计，2018年至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向房地产。随着监管对房地产信托融资的趋紧，这一数字在今年10月已降至27.1%左右。2020年1月至10月，房地产集合信托发行规模同比下滑8.4%，压降效果明显。

信托贷款期限主要以1年和1.5年为主，2019年信托贷款发行高峰期将集中在2020年至2021年到期。集合信托到期规模压力最大月份在2020年12月，到期规模高达4714亿元。2019年以来，房地产信托发行规模平均占比约35%，假设到期规模占比也为35%，则2020年12月房地产信托到期规模约为1650亿，2021年1-6月房地产信托到期规模约为3726亿，同比增加250亿。2020年1月至10月，房地产信托发行规模减少709亿，叠加信托期限较短，2021年到期压力会有所缓和。经估算，2020年下半年，房地产信托到期规模多增453（（12899-11606）*0.35）亿元。2020年7月至10月，房地产信托发行规模减少26亿元。假设2020年11月至12月信托发行规模保持不变，则下半年房企通过信托融资减少479亿元。

综上所述，“三道红线”隐含要求发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，则发债房企有息负债规模应少增1900亿左右。经估算，信托渠道融资额2020年下半年已减少479亿元；境内发债渠道融资额2020年8至12月已减少607亿，2021年预计将减少1086亿元。假设房地产开发贷增速继续保持平稳，那么今年下半年+明年全年，通过信托与发债融资收紧可使房企有息负债规模少增2172（479+607+1086）亿元。从总量的角度而言，若保持目前政策的延续性，到2021年底，发债房企有息负债规模少增1900亿元的隐含要求大概率能够完成。

在控制房地产行业整体有息负债规模的同时，结构性问题不可忽视。部分房企信托融资、发债融资占比较高，面临的监管压力更大，同时满足“三道红线”监管要求所需时间也将更长。2021年应重点关注境内外信用债到期偿还压力。在严控有息负债增速的背景下，房企现金流将更多地依赖销售回款增速。未来在“房住不炒”及棚改退潮背景下，房价增速或将继续放缓，特别是三四线房价将进一步承压，销售回款增速回落的可能性较大。从销售回款增速与有息负债增速相对变化的角度来评估房企融资压力，房地产金融风险仍不小。

应平衡好行业金融风险与稳健运行

从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。

从总量上看，有息负债增速应与销售回款增速保持动态平衡，争取销售回款增速回升产生的现金流可以基本弥补有息负债增速的回落。粗略估算下，若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，有息负债规模应少增1900亿元左右。由于房价涨幅与销售回款增速显著相关，因此，若“三道红线”全面推行，则对房价稳定的诉求就较高。房价企稳或者小幅上涨时，“三道红线”全面推进可能对房企现金流负面冲击将会大大减少。

从有息负债结构角度，对非标、发债以及银行借款似应采用逐步泄洪的策略。今年控制有息负债增速的重点是信托融资收紧，对于融资结构中非标占比较高的房企冲击较大。不过非标融资整体占比并不高。未来重点将是控制债券融资和银行借款。明年到期境内信用债规模高达5429亿元，经估算，明年房企通过境内信用债渠道融资将减少1086亿元，因此明年应充分考虑债券到期偿还压力这一因素。此外，2020年一季度银行开发贷余额增速虽有回落，但增速仍高于有息负债整体增速6.9%的监管要求，仍有一定的下行空间。因此，建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2到3年的缓冲期。

提高房企股权融资占比，丰富多元化融资渠道。在未来相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，可能产生系统性风险。因此，在当下严控有息负债增速的背景下，可考虑提高房企股权融资比例，比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以实现港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。此外，借鉴国外房企主流融资模式经验，未来时机成熟还可以大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。

高度关注房地产金融风险，建立因地制宜的、动态的房地产金融风险监测体系。结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析，并根据房地产金融风险的成因，建立因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险。同时，针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流向，以确保房地产金融的安全与稳定发展。一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节，防止房地产金融风险进一步蔓延。

重点关注房地产金融风险可能引发相关行业风险，如信托、三方财富等为房地产提供较大融资的行业。对于部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企而言，其短期偿债压力较大，融资规模收紧可能导致其现金流断裂，而且存在引发房企与信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生“羊群效应”的可能。因此，“三道红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。

（原题为《如何看待“三道红线”下的房企融资压力》 作者连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长，黄春华为植信投资研究院高级研究员）