业绩迅猛飙涨的中国奥园“负重”加速

8月16日晚间，中国奥园（3883.HK，简称“奥园”）发布2019上半年业绩报告。期内奥园实现合同销售金额536.3亿元，同比上升33%；营业额236.7亿元，同比增长73%；净利润28亿元，同比增长90%。

同其它加速扩张的中型房企类似，奥园正走出一条陡峭的上升曲线。2016年~2018年，其合同销售额分别为256.02亿元、455.9亿元、912.8亿元，年复合增长率达89%。

但翻阅业绩报告可发现，奥园实现规模扩张得力于合作项目并表。上半年，其少数股东权益约219.7亿元，占公司总权益比重达62%。同时，快速扩张令公司对现金流的把控降低，上半年其销售回款率约75%，持续处于下降通道。

规模激增利润低位

统计局数据显示，前七月全国商品房销售面积88783万平方米，同比下降1.3%；商品房销售额83162亿元，同比增长6.2%。7月单月，商品房销售面积12997万平方米，虽略高于去年同期，但比6月下降35.9%。数据正折射出房地产行业高速增长已成往事。

异于行业大趋势，奥园正努力抓住行业余温。上半年，其已完成年度销售目标的47%，达536.3亿，同比增长33%，该涨幅高于行业平均水平。

期内，集团物业发展销售收入增长73.1%至224.21亿元，录得毛利润70.5亿元，同比增长81%；核心净利润24.9亿元，同比增长79%。物业发展收益、经营酒店等获得的其他收益以及物业投资收益各占94.7%、4.9%和0.4%。华南区域贡献合同销售约228.20亿元，占总合同销售的42%。

白银时代下半场，中型房企对规模愈加渴望。北京师范大学金融研究中心主任钟伟近期表示，当一个行业渐渐出现高不可攀的头部企业时，表明行业渐渐进入兼并、收购，退出整合之后的成熟阶段。房地产行业也必然走向这个阶段。

“我们不担心小房企，可以小而美，可以退出。”钟伟说，我们担心的是中型房企将陷入“死亡之谷”，其商业模式比前面的10位和20位房企并无出色之处。向前走，更加困难；向后退，心不甘。

中流击水下，奥园对速度的渴望并非个案。近期登陆资本市场的中梁控股（02772.HK），其销售额从100多亿增至千亿，仅用三年；营业收入从2016年的29.25亿元增长到2018年的302.15亿元，年复合增长率达221.4%。

从加快周转到多渠道融资，中型房企正竭力复制龙头企业当年“神话”。对奥园来说，销售规模激增离不开合作项目助推。2019年上半年，奥园权益销售占比为84.3%，但从结算利润归属来看，其少数股东权益约219.7亿元，占公司总权益比重为62%。

实际上，为降成本、扩规模、分散风险，房企合作开发已成为常态。想做大规模的房企，更倾向于合并报表来提高营业收入和销售流量金额，以获取资本市场认可。

但随着行业高速增长不再、叠加融资环境全面收紧，未来房企将更加强调盈利质量，而非单一销售规模。即使盈利保持较好增速，但奥园上半年净利润率为11.8%，核心净利润率仅10.5%，表现并不突出。

公告显示，集团费用增加蚕食掉一部分利润。上半年，奥园销售及分销开支总额约9.44亿元，同比上升57.3%；行政开支总额约11.53亿元，同比上升77.1%。过去一年，其管理费用甚至出现同比117%的增幅。

回款率逐年走低

今年3月18日，奥园旗下奥园健康(3662.HK)正式于港交所挂牌上市。上半年，其新增在管建筑面积210万平方米，新增商场运营合同的合同建筑面积合计28.8万平方米。

奥园健康仅是集团业务布局的一角。目前，奥园已涵盖地产、商业、科技、健康、文旅、金融、跨境电商、城市更新八大产业板块。在“做强主业做大产业”的发展思路下，公司管理层力求实现各业务间相向发力。

近年来，房企争相多元布局，谋求盈利突破。但从实际情况看，还未有房企探索出行之有效的业务模式。地产主业在短期甚至很长一段时间内，都将是房企赖以获得现金的来源。

而回款便是房企从收入到现金流的关键一步。销售回款率越高，房企锁定利润的能力越强，周转速度也越快。尤其是2016年以来，地产外部融资趋紧，地产投资资金来源更多依赖回款，低回款率将大大影响房企资金周转效率。

回看奥园实际情况，其回款率指标正连续下降。截至2017年底、2018年底，奥园合同销售之现金回款率分别为80%、78%。2019年上半年，销售回款率进一步降至约75%。从已公布业绩的房企看，上半年金科回款率88%、旭辉回款率95%。

国泰君安证券研究认为，较低回款率或加剧房企资金链紧张，影响资金周转速度；同时，未取得的应收账款需通过其他融资渠道补足，也会抬升房企融资成本。一旦外部融资收紧又不能及时回款，高负债率房企容易出现流动性风险。

如果以净负债率为指标，目前奥园仍有一定的加杠杆空间。期末，其净负债率为64.2%，处于行业较低水平，但仍处于上行通道。2016~2018年，奥园净负债率为分别为50.7%、51.0%、59.8%。

报告期内，集团资产总额约2325.68亿元，负债总额约1972亿元，资产负债率84.79%；流动比率为1.4，与上半年数据持平；集团现金及银行存款约478.73亿元。

即使回款指标未能高位锁定，但奥园仍在加速冲击规模。上半年，奥园新增总建筑面积约726万平方米。期末，其已在75个境内外城市拥有230个项目，土地储备总建筑面积4012万平方米(权益比81%)，总货值约4255亿元，大湾区占比约27%，足够未来三年左右的发展。