嘉宝股份IPO遭延期 如何定价或成第一道关卡

港股市场发行窗口未到？

原定于6月30日在港交所挂牌的四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（以下简称“嘉宝股份”）已确定延期。港交所网站显示，嘉宝股份目前最新的招股书仍为6月10日的聆讯后版本。

对此，嘉宝股份相关负责人在接受“镁刻地产”记者采访时表示，由于考虑到港股市场发行窗口等各方面因素，公司经综合考虑后决定更新招股书后再择机发行。

然而，一位熟悉香港资本市场的业内人士却告诉记者，港股市场发行窗口这一因素与挂牌延期一般没有直接的因果关系。

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定价、估值考验企业

“港股IPO延期挂牌大部分是因为认购不足。”上述业内人士续称，近来这段时间有大型公司股票发行、港股交易气氛不足等发行窗口期因素，可能是认购不足的原因之一；除了市场因素，定价过高也可能导致认购不足。

2018年11月，比嘉宝股份在管面积还稍微小一些的新城悦(01755.HK)发行价定为每股2.9港元，这也是其拟发售价格区间的底限。

但即便如此，新城悦在香港仅获得认购合共712.3万股香港发售股份，为其香港公开发售项下初步可供认购股份总数的36%，认购不足部分重新分配至国际配售部分。

如何定价也将成为嘉宝股份挂牌上市的第一道关卡。

金地物业高级研究经理谢金龙告诉“镁刻地产”记者，根据过往港股市场物业公司估值来看，PE一般都在30~50倍。如果市场认为定价过高，可能是嘉宝股份作为西南地区公司让投资者对其信心较为保守。另外，以母公司来说，蓝光发展相较头部公司对物业板块的成长性支持有所不一。

背靠蓝光发展，嘉宝股份的业绩在同行中表现尚可。2016年~2018年，嘉宝股份在管建筑面积复合年增长率为58.2%。截止2019年4月30日，其在管面积约为6170万平方米。

在看中规模的物业行业，嘉宝股份尽管在管面积高于部分已上市公司，但并不一定能获得与之对应的高估值，如目前在管面积最大的物业公司彩生活，PE就低于雅生活和碧桂园服务。

此前一批房企分拆物业赴港上市后获得的高估值还是给了未上市的同行很多想象空间。

港股资本市场对不同物业公司的估值存在较大差异，但均高于其对应的母公司。新城悦发行时的PE就达到了27倍，雅生活、碧桂园服务上市时更是超过了50倍。

但上市时的PE也是这些港股物业公司的高点。

如今，碧桂园服务回落至39倍左右，雅生活服务则是19.33倍。东方证券2019年选取的6家港股典型物业公司平均动态市盈率为31倍。

增值服务毛利较低

2018年7月，在新三板挂牌不到三年的嘉宝股份宣布退市并转战港股，以此获得更高的知名度和更通畅的融资渠道。

但事实上，很多港股投资者的观感是“买物业股的人不多”。

银河国际的研报指出，一些投资者对较小型的新上市物业管理公司持“观望”态度，原因除了上市历史较短之外，还可能会担心其增值服务的收入增长。这取决于开发商的土储，关系到小型物业管理企业的可持续问题。此外，由于在IPO上市时筹集的资金较少，因此它们执行收购的能力或低于大型企业。

与多数物业公司一致，嘉宝股份本次募集资金用途是扩展业务规模、提高增值服务和升级IT系统。

“物业管理服务行业发展至今，已很难单纯依靠传统物业管理服务盈利来受到资本市场的认同。”协纵策略管理集团创始人黄立冲对记者表示，长远来看，物业管理服务费的收入和毛利率的增长空间较为有限。因此，增值服务被众多物业公司作为新的盈利增长点去突破。

记者观察到，在港股主流物业公司中，增值服务的毛利率普遍远高于物业管理服务的毛利率。其中，少则高12个百分点，多则高近70个百分点，新城悦2018年度的增值服务毛利率就高于物业管理服务53.9个百分点。

然而2018年度，嘉宝股份物业管理服务、咨询服务及社区增值服务三个业务线的营收占比分别为61.4%、15.8%及22.8%；毛利率分别是28%、51.9%及34.4%，增值服务仅高于物业管理服务6.4个百分点。

对于未来增值服务的提升，嘉宝股份计划以优化平台产品、增加服务多样性等方式来实现，其目前的增值服务内容主要是生活服务、住宅房屋经纪、商业物业管理与经营及广告服务。

谢金龙进一步指出，物业公司一方面可以通过规模化来降低成本或带动附加业务来获得竞争优势；另一方面就是通过差异化凸显特色，特色也与盈利模式挂钩。“虽然从行业整体来说还没有很清晰的盈利模式，但已经有不少探索。”