融资收紧，房企挣扎灰色地带

严厉的政策监管和挥之不去的高杠杆风险，让房企的融资进一步吃紧。

6月的一个夏日夜晚，上海微风徐徐，在金融机构工作的陈奕诺（化名）已经连续多日在公司加班。见到记者的时候，他把衬衣扣子解开，长长吐了一口气。“最近帮一家评级3A的房企对接公司债资金方，票面利率8%，结果市场反应很差，几乎没有资金方愿意购买。”

经历了此前几个月的融资宽松期，金融机构也开始放开招聘。陈奕诺在这个周期里，刚刚跳槽来到现在这家公司，哪知第一个接手的项目就如此棘手。

陈奕诺的焦虑不过是这个时代整个地产融资从业者的缩影，在其背后，房企融资再度进入冰点。

国内债券卖不动

房地融资收紧，来源于今年5月的一份文件。

2019年5月17日，银保监会官网发布了银保监发（2019）23号文，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资。

在此背景下，信托贷款余额在经历了3月份短暂的反弹后于5月再次回落。2019年5月，信托贷款增量就呈现负增长态势。

随后，市场有消息传出，监管层已经将一些拿地激进、制造地王的企业纳入监管，并准备暂停地王企业的债券与ABS（资产抵押证券）发行。

6月13日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在2019年第十一届陆家嘴论坛上演讲时称，近年来，我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例居民家庭负债率达到难以持续的水平。“更严重的是全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”

“上周我去北京见了一个券商，他们已经暂停帮很多激进房企发债融资。此前流出的一份发债被叫停名单上的房企，基本停止了公开市场融资。”一位上市房企资金总告诉第一财经记者。

陈奕诺提到的房企，是融信中国（03301.HK）。这家发迹于福建继而将总部迁至上海的房企，在过去几年一直保持较为激进的财务扩张策略，纵然通过减少拿地降低了负债情况，净负债率依旧超过100%，高于行业公认的80%安全线。

融信中国只是一个缩影，目前大部分民营企业债券几乎都是无人问津状态。

目前，房企比较常见的融资模式分别是，私募基金、信托、开发贷。这几种模式可以有效帮助房企拿地建设，降低自有资金的占用情况。监管严格之后，上述几种融资模式受到极大影响，信托负增长、银行贷款额度紧张。

为此，很多房企迫于资金压力开始境外融资。记者注意到，包括蓝光发展（600466.SH）、中南建设（000961.SZ）、新湖中宝（600208.SH）、华南城（01668.HK）、正荣地产（06158.HK）、融信中国纷纷宣布美元债发行完成。从融资成本看，大部分票面成本已经超过10%，考虑到综合融资费用，可能还将更高。

高成本不计代价境外融资背后，第一是境内房企融资困难，第二是房企本身债务承压较大。

天风证券研究显示，5月初对企业端和居民端的融资政策均有所收紧，5月40家典型上市房企融资367.99亿元，比4月下降52.07%，创2019年以来的新低位。

“大家都比较悲观，即便每天工作到深夜，也不知工作是否能见到成效。”一位房企内部人士告诉记者。

灰色地带犹存

政策监管加码背后，是房地产融资一直以来的高杠杆和激进。

虽然监管层对于房企前融（指拿地后支付的土地款部分）和前前融（指拿地前支付的保证金）一直保持高压态势，但是目前房企几乎均在开展前端融资。

目前市面上的土地款融资业务主要分两类，第一类是土地保证金配资，融资主体一般需是百强地产开发商，融资区域基本都限定在全国一二线城市，融资成本一般都为年化20%~25%不等，配资比例一般在1：1或1：2。第二类是土地出让金配资，融资主体一般需是百强地产开发商、地方龙头房企，融资区域集中在全国一二线城市、强三线城市，融资成本一般在年化16%~24%不等，配资比例一般为1：1或1：2。

“我们通常的操作方法是新设立一个项目公司，再通过项目公司母公司作为融资主体取得融资款后，在双方共管下将其用于保证金或土地款的缴付，交易结构上大部分为明股实债（股权过户＋质押）。”上述房企资金总告诉记者。

这样操作实际上，给了房企加杠杆融资披上合规外衣。

“我们最高融资下来，自有资金比例只有一成。”一位房企总裁此前向记者透露。

除了前端融资外，很多非标产品可以通过各地金融资产交易所挂牌，合规募集资金。“金交所的存在给了非标融资转标的机会，把一些以前面临问题的融资合规化。”陈奕诺告诉记者。

通过金交所，私募基金可以合法合规对外募集资金，进而实现为地产输血。

最近几年，快速发展的中梁地产，就通过内部的私募基金，为企业的发展不断输血。

上海忠信徐企业管理公司（下称“忠信资本”）就是中梁地产隐蔽的资金运作平台，忠信资本创立于2015年，总部位于上海，是一家专业型资产管理公司。原创始人徐亮琼，是中梁控股执行董事兼高级副总裁，又名徐忠信，是中梁董事长杨剑妻弟。目前，忠信资本已成立9家专业资产管理公司，累计发行基金34只，投资项目137个，累计资产管理规模超300亿。

实际上，在急速扩张这几年，中梁一直通过忠信资本助力自身发展。

2019年5月16日，忠信资本基金经理王猛在“走进忠信，了解中梁，房地产投资形势交流会”上称，忠信资本与中梁地产建立了长期稳定的合作伙伴关系。此外，忠信资本官方列出的投资项目，均系中梁旗下苏州独墅御湖、首府壹号院项目等楼盘。

“忠信资本一开始是针对公司高层、核心社会关系进行内部融资，后来因为知名度上升和收益率有保障，开始面向普通员工、供应商，继而面向全社会进行融资。”一位知情人士告诉记者。

当时，中梁地产内部为了推广自己的这个私募基金，曾号召所有员工转发忠信资本的宣传内容。早期看，这个基金因为投资项目可以选择，投资回报率一直较高，随后中梁内部要求，该基金如果投资，必须一个区域项目全投，因而降低了这个基金的回报。

“我投资的时候年化收益接近100%，100万就可以投。”一位中梁内部人士曾告诉记者。

而对私募基金的运用，便是中梁过去几年规模翻倍而总借款较为平衡的原因。2016至2018年，中梁的银行及其他借款总额分别为202.26亿、244.76亿以及270.05亿元，整体保持平衡，并没有因为市场规模翻10倍而大幅度增加。

偿债高峰将至

事实上，让诸多房企感到压力的是，即将到来的债务与融资吃紧、销售冷淡的矛盾。

从去年开始，泰禾集团（000732.SZ）、华夏幸福（600340.SH）就相继传出资金链紧绷，更有一些中小房企则直接出现债务违约。

今年5月，华夏幸福公告， 2019年1~4月累计新增借款金额359.30亿元，占2018年末净资产的比例为65.67%。截至2019年4月30日借款余额1749.69亿元。

克而瑞数据显示，2018年末176家房企总有息负债规模为68456亿元，同比增长16.6%。其中64家重点房企总有息负债58109亿元，同比增长18.7%，重点房企债务增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重点房企总有息负债占比为84.9%，同比增加1.5个百分点。

不久前，恒大地产集团一宗110亿元公司债券发行申请获深交所通过。公告披露的内容显示，该期债券募集资金拟用于偿还到期或回售公司债券、支付公司债券利息，其中包括15恒大04的86.42亿元、16恒地01的48.51亿元利息支付，合计拟支付规模134.93亿元。

而其他发行美元债的房企，包括正荣地产、融信中国，基本也是将募集资金进行债务清算和再融资。

恒大研究院数据显示，截至2018年底，房企各主要渠道有息负债余额为20.3万亿，预计将在2019~2021年集中到期，其中2019年到期规模高达6.8万亿。在债务密集到期、销售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新还旧，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。

很多资金紧张的房企还可以通过出售部分股权，获取现金回笼。截至23日，北京产权交易所预披露的信息显示，6月以来涉及房地产行业的股权转让项目有8宗，5月以来为20宗。

今年以来，华侨城、阳光100、上置集团、粤泰股份、泰禾集团等均选择出售项目股权，进而实现回血。

而房企不得不面对的是，融资趋紧之后，市场并没有想象的那么乐观。

天风证券研究显示，部分城市（南京、合肥）首套房贷利率上浮15%，且多地公积金出现收紧政策。受此影响，5月百强房企成交环比增加，同比增速有所下滑，其中布局一二线为主房企略有降温，三四线房企销售降温较快。

“6·30前基本要以价换量回笼资金，现在几乎所有房企都不支付供应商款项，大家都希望自己的中期报表好看一点，未来融资方便一点。”一位房企高管说。