基建投资稳健 2019年“差钱否”？

（原标题：基建投资稳健，2019年“差钱否”？）

基建投资差多少“钱”？2018年基建投资增速下行至1.79%，带动固定资产投资增速走弱。2019年基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。

2018年基建低增：主要受资金拖累

2017年以来基建增速放缓，截至2018年底，三大基建行业投资额的累计增速已降至1.79%。从资金角度来理解，2018年基建投资呈现低增长，主要是资金出现了明显的收紧。

图表：基建投资累计增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从资金结构来看，基建资金可以分为5大部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，占比分别维持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自筹资金作为占比最大的来源，曾是基建增速的主要拉动力，但2016年以后自筹资金增速回落，拉动力也明显减弱，这与相关政策的收紧不无关系，比如非标渠道受阻、地方融资平台受限等。

2018年基建增速的回落，主要源于自筹资金的加快收紧。自筹资金中，一个比较明显的变化就是非标融资的大量萎缩。根据社融规模数据，三大类非标在2018年都出现了明显的萎缩，加总来看，全年非标萎缩近3万亿元。而非标的投向又主要集中在基建和地产领域，因此降至负值的非标净融资额对自筹来源的基建资金造成了明显的挤压。

其次，地方政府置换债的净融资额明显放缓，城投举债的腾挪空间也受到限制。受三年债务置换期限窗口的影响，2018年地方政府存量债务的置换基本完成，下半年来随着发行量减少，到期量逐渐增加，净融资额也逐渐降至负值，拖累基建资金的增长。

那么今年基建增速能否回弹呢？从资金渠道来看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政。其中，预算内资金和自筹资金下的政府性基金均来自于财政体系；城投债、政金债、铁道债等属于广义财政部分。所以基建增速能否反弹，反弹多少，财政宽松的程度至关重要，特别是广义财政的宽松程度。

下文我们将会从资金角度来盘点今年的变化，以此预测今年的基建增速。

图表：基建资金主要来源

来源：WIND，中泰证券研究所

自筹资金：总量或有改善，结构存在分化

作为占比最大的资金来源，自筹资金的变化对基建投资增速的影响较为明显。而自筹资金的构成也相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、地方政府置换债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等。那么，2019年自筹资金是否能有改善呢？

分项来看，政府性基金是自筹资金的主要来源，在自筹资金中约占30%，影响较大。政府性基金基本上遵循以收定支原则，而在收入构成中，国有土地使用权出让金占比较大，因此土地收入对全国政府性基金整体走势起到了主导性影响。若要预判政府性基金对于基建的支持力度，土地收入是关键。

受房地产市场降温影响，土地市场预计2019年政府性基金收支增速会明显放缓。2018年下半年以来，百城土地成交均价和成交面积增速都在走低。未来一线城市地产调控仍以稳为主，而三四线小城市棚改和去库存的政策或逐渐退。

不过，地方政府专项债有望大幅增加，或能对政府性基金形成一定的补充。今年新发专项债的规模预计有2.15万亿元，成为基建投资重要的后补力量。根据2018年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备，扣除后约有55%的资金会投向基建领域。再考虑到政府性基金开支中，约有45%的比例会投向基建领域，因此2019年政府性基金+专项债投向基建领域的资金或能达到13%的增速。

城投债与地方政府置换债是自筹资金的第二大主力。今年城投债的发行可能存在一定增量，但2019年到期金额明显增加，预计净融资额与2018年基本持平。2017年以后城投转型趋势便已逐渐明朗，政策出台对地方政府债务监管趋严，城投债净融资额明显萎缩。不过从当前的需求端来看，银行配置城投债尤其是中高等级城投债的动力不减，今年城投债发行或有改善。但考虑到城投债到期金额在2019年会明显增加，净融资额预计与2018年基本持平。

然而地方政府置换债仍将是今年基建投资的一大拖累。地方债务置换在2018年已基本完成，2019年置换债净融资额萎缩幅度将会更大，对城投债腾挪空间的限制也会更加明显。预计2019年全年城投债+置换债为基建带来的总资金量相比2018年减少近半。

非标曾是自筹资金中的第三大来源，然而2018年非标明显萎缩，预计2019年趋势难改，但边际上会大幅缓解，对基建资金的挤占也会有一定改善。2018年社融口径下的三大类非标净融资额降至负值，预计2019年仍会持续，但边际上会有放松。非标的投向集中在基建和房地产领域，因此2018年非标萎缩挤占的基建资金，今年会有一定改善。

今年PPP对基建的支持力度有望加大，主要是存量项目的落地会明显抬升。在财办金〔2017〕92号等相关文件指导下，2018年上半年PPP项目开启了集中清理工作，至4月份项目退库基本告一段落。去年下半年PPP逐渐进入稳步发展阶段，入库项目投资额开始回升，项目落地也明显加快。尽管2019年项目入库仍会相对谨慎，但存量落地会明显提速。

PPP带来的资金量大致分为两部分，一是自有资金，二是银行贷款，其中自有资金也可分为政府资金和社会资金。而政府资金和贷款部分已经纳入在其他口径下，若全部计入则会存在重复计算，因此这里的自筹资金仅考虑自有的社会资本金。不同的PPP项目所要求的自有资金以及社会资本金的占比会有差异，大多数项目要求自有资金占30%，其中政府提供的资金不能超过50%，据此我们大致设定自有的社会资本金占全部的25%（自有资本占30%，其中社会资本金占50%~100%），再根据PPP项目对应的行业进行筛选，根据历史数据约85%的资金会投向基建领域。整体来看，2019年PPP带来的民间资金增速有望升至13%。

最后，政策银行金融债今年大概率也会有明显增量，对基建的支撑力度也会加大。在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量。从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半，预计今年国开债净融资额比去年增加2000亿元。而铁道债与发改委专项债等之前发行量较少，在经济下行压力下，预计2019年净融资额也会有所抬升。

加总来看，2019年的自筹资金会比去年有所改善，增速或超10%，但结构存在分化。土地收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金将有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和PPP的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。

预算内资金：收支延续走弱

公共财政收入、税收收入和企业税增速的走势呈现明显的相关性，这是因为我国公共财政收入以税收为主，尤其依赖企业税（国内增值税+企业所得税+2016年及以前的营业税），企业税在公共财政收入中的占比超过一半。

2019年国内外部压力仍然较大，全年企业税增速可能进一步下探。而政策方面也可能会推出进一步的减税降费政策，公共财政收入增速或继续放缓。预计2019年预算内收入增速或放缓至6%，若支出增速降至6.5%，对应财政支出规模约23.5万亿元。

在这部分公共财政支出中，又有多少会投向基建领域呢？从历史趋势来看，国家预算内资金投向基建领域的金额占公共财政支出的比例有所上升，但近三年来相对稳定。2015~2017年该比例分别为10.87%、11.54%和11.86%。若2018、2019年该比例继续缓慢上升，预计2019年占比达到12.5%，则2019年基建投资中来自国家预算内资金的规模大约有2.94万亿元。

图表：基建投资中预算内资金占全国公共财政支出的比例（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

国内贷款：持续宽货币+边际宽信用，信贷支持维持强劲

今年的信贷支持还会维持高增长吗？从货币政策大方向来看，当前国内整体需求较弱，货币仍会维持相对宽松，信用或也有边际上的放松。2018年以来央行多次降准、增加再贷款再贴现额度、并创设TMLF工具，货币政策的实际宽松其实是不断加码的。今年1月份通过降准置换MLF，释放资金约1.5万亿元，预计今年还有2~3个百分点的降准空间。

从近期的信贷增速来看，2018年12月金融机构各项贷款新增略超预期，累计增速达到19.5%，但超预期的增长主要源于短期贷款和票据融资的冲量，预计该部分冲量仍会支撑起今年一季度的信贷增速。全年来看2019年金融机构新增贷款的增速或能达到16%。

图表：金融机构新增贷款累计增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

新增贷款中投向基建的比例预计保持稳定。受财预〔2017〕87号等文件影响，政府购买行为逐渐规范，贷款等依赖政府购买协议增信的融资渠道仍会存在一定阻力，因此基建类贷款占比不会明显扩张。若2019年基建类贷款占比与2018年持平，那么基建投资可获得的贷款资金或继续扩张至3.28万亿元。

基建增速反弹：广义财政成为加杠杆主力

上文我们比较了基建资金中的三大组成部分，而剩余两部分中，利用外资相对稳定，其他资金或继续扩张。从历史走势来看，来自外资的金额一直处于较低水平，且相对稳定，对基建投资的影响也很小，预计2019年仍会维持在历史均值上下。而其他资金预计维持增势，2019年或增至1.9万亿元。

综合各项资金的预测来看，今年基建增速会低位回弹，并且回弹幅度或超预期，增速有望升至13%。回顾2018年基建的低增长，主要是自筹资金中非标和置换债大幅减少带来的冲击，但这方面的冲击今年会大幅缓解。其实拆分当月同比增速来看，拐点在去年四季度就已经有所表现，基建投资当月增速由负转正，12月就已升至7.7%，今年1月份以来基建项目开工也表现出明显的增量。