盛松成:以券换券不直接增基础货币 经济有望企稳

（原标题：盛松成：以券换券不直接增基础货币、不是QE，经济二季度有望企稳）

1月24日晚间，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。

CBS将以招标方式对一级交易商以央行票据换银行永续债，交易期限3年，期间永续债票息仍由一级交易商享有，3年到期后再换回。期间一级交易商只能用央票做质押，而不能卖出或买断式回购。一级交易商可提前终止交易换回永续债。一时间就有观点认为，这就是中国版的QE（量化宽松），但事实上这扭曲了对QE的定义。

1月29日，上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、原央行调统司司长盛松成在接受第一财经独家专访时表示，“在美国，金融危机后实行的QE是美联储直接在二级市场上购买国债和MBS（抵押贷款支持证券），从而直接增加了基础货币供应，美联储资产负债表从危机前的不到9000亿美元一路扩至最高峰的4.5万亿美元，最终美联储成为了上述资产的‘最终兜底人’。”但他也对记者表示，“中国的‘以券换券’旨在支持银行顺利发行永续债，中国央行并不直接增加基础货币的供应，且央行最终也不承担永续债的信用风险。”

盛松成表示，目前短端利率距离0仍有近2.5%的空间，且中国央行工具箱的工具丰富，并无需启用欧美当时在利率降无可降的情况下才使用的QE。同时，他也建议，央行的货币政策仍应维持稳健中性，并进行“区间调控”，松紧适度，监管政策也应与货币政策协调配合；此外，盛松成也建议中国应继续实行扩张性的财政政策。其实，早在2016年初，盛松成就发表论文，提出中国可较大幅提高财政赤字率（可提至4%），且应降低企业税率。

目前，各界最为关注的问题也在于，在刺激性政策多管齐下的背景下，中国经济何时才能触底企稳？盛松成对记者称，尽管由于国内外各方面原因，包括前期强监管、降杠杆、大幅收缩影子银行等，本轮调控的时滞会比以往略长，但不必过于悲观，随着积极的财政政策、松紧适度的货币政策及其他各项政策措施的落实，市场信心逐步恢复，我国经济二季度有望企稳。

CBS工具与QE大不相同

由于目前市场对永续债的信用仍有一定的顾虑，在质押交易方面存在一些障碍，妨碍了永续债的顺利发行。永续债换成央行票据后可缓解上述问题，本质上是央行为永续债的顺利发行增信。银行接受永续债作为质押品时，并不能降低拆出资金的风险资本权重（即借给银行同业20%或25%，借给非银同业100%），而换成央票后，接受质押的一方该笔交易风险权重为0%。

盛松成认为，CBS工具的推出主要目的在于助力银行顺利发行永续债，满足巴塞尔对于系统重要性银行（GSIB）的资本充足率要求，但中国央行并不承担永续债最终的信用风险，而美联储当年购买“有毒资产”是承担相应风险的，这是CBS工具与QE的主要区别之一。

CBS工具与QE的更大区别是“以券换券”，不直接增加基础货币投放。无论央行票据换永续债，还是未来换回，都不会投放或回收市场流动性。这一次央票发行与多年前央行发行央票是不同的。当年由于人民币持续升值，中央银行购买外汇，投放了大量流动性，央行发行央票是为了收回流动性。而这一次的央票发行，不直接涉及到市场流动性，更不会直接向市场注入流动性，所以不是QE。

“即使一级交易商用换入的央票作为质押品，再去进行MLF、SLF等操作从央行换取流动性，这的确可看作是央行增加了基础货币的供应，但这仍是央行的间接操作，且一级交易商需要为此支付利息，MLF、SLF也都存在到期期限。”盛松成告诉记者。

相比之下，当年美联储直接在二级市场大量购入长期国债和MBS，试图压低市场的长端融资利率，并向银行释放流动性，希望银行加大信贷投放。即使在开启缩表后，美联储的资产负债表规模也仅从4.5万亿美元缩减至目前的4.1万亿美元，尽管是2014年2月来的最低点，但距离危机前仅不足9000亿美元的资产负债表规模，这一缩表幅度可谓微不足道，且其规模大概率难以再回归到危机前的水平。

“可见，美联储通过QE购入的资产很大一部分将永远趴在其账上，而中国央行发行央票换入的永续债则将在3年到期后与一级交易商换回，所以最终并未扩大中国央行资产负债表。”盛松成告诉记者。

中国有空间继续提高财政赤字率

除了降准、CBS、TMLF定向降息等措施，今年扩张性的财政政策无疑是扮演托举经济的主力。今年，中国有望进一步减税、降负，同时扩大赤字率，并提升地方政府专项债券的发行额度。其中，地方政府专项债券的发行规模可能从今年的1.35万亿元增加到明年的2万亿元。

当然，基建投资发力不得不考虑的一个因素是政府的债务负担。盛松成表示，2018年我国GDP规模超过了90万亿元，中央赤字规模大约15万亿元，地方政府负债则为30-40万亿元，政府债务总规模约55万亿元，是GDP的60%多；而美国政府赤字超过GDP的100%。如此比较，中国政府杠杆率并不算高。而我国中央和地方政府除税收外还有其他收入来源，例如，很多地方平台和国企都有盈利，而美国政府的债务只能靠纳税人的税收来偿还。

对于扩大财政赤字率和减税，盛松成早在2016年初就发表论文，提出了相关的建议，认为3%并不应该是制约财政扩张的红线。这一观点当时仍是少数。

在业界和学界，不乏观点认为，宽财政的推行将影响中国政府的债务可持续性，马斯特里赫特条约(下称“马约”)提出的60%的政府负债率和3%的财政赤字率是大家经常提到的标准。一些观点认为，如果政府负债率或财政赤字率超过了这一标准，就很危险，政府就会面临支付危机。

盛松成表示，2015年，我国财政赤字率为2.3%，低于“马约”提出的3%的标准。“财政赤字率并不存在确定的统一的警戒线，其高低应根据一国的债务余额和结构情况、经济发展状况以及利率水平等进行综合考虑，“马约”3%的警戒线并不符合我国的实际情况。”

他也表示，经测算，可将我国的财政赤字率提高到4%，甚至更高水平 （2014年实际财政赤字占GDP的2.1%，2015年为3.5%，首次超过3%)。由此可弥补降税带来的财政减收，且不会给我国政府带来较高的偿债风险。

支持中国提高财政赤字率的另一重要因素是，我国政府债务结构较合理，绝大部分为内债，外债占比很低（截至2016年末我国中央政府债务中外债仅占1%，而美国国债余额的43.2%为海外和国际机构投资者所持有）；二是我国短期债务占比较低（2016年底，我国中央政府债务中的短期债务占比为17.1%，而同期美国短期国债和机构债占比达到28.1%。）；三是相较于发达国家，我国经济和政府收入增长较快，这也带动财政收入较快增加，提高了我国政府债务的可持续性。

监管政策应与货币政策协调配合

对于货币政策，目前的共识在于，货币政策有效而有限，因此盛松成指出，需要积极的财政政策相配合。当然，他认为监管政策与货币政策相配合也很重要，这一点则鲜少被提及。

盛松成表示，为了疏通货币政策传导机制，央行去年以来费尽周折，如今如何疏通“最后一公里”则成了当务之急，而货币政策的传导需要监管政策的配合，“因为现代银行是贷款创造存款、信贷创造货币，而贷款的很多条件和规则是属于监管政策的范畴。同时，表外融资、影子银行等都和监管政策有关，光靠央行一己之力无法疏通最后一公里。”

例如，2018年，即使是在央行放宽货币政策的背景下，社会融资增量仍出现大幅下滑，其主要原因则在于表外融资的拖累，而表外融资的变化则与监管政策密切相关。

早在去年6月，盛松成在接受第一财经记者采访时就表示，从社会融资规模指标看，虽然人民币贷款同比多增，但难以抵补表外融资的萎缩。2018年，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票对社融的贡献率均为负，三项（影子银行）合起来导致社融增速下降了1.6个百分点，而2017年这三项融资拉动社会融资规模增长1.8%。

对于“影子银行”，盛松成早在2018年7月就提出，它是一个中性词汇，且不应将其“赶尽杀绝”，而要引导其良性发展，因为银行贷款并不能满足企业所有的融资需求。他对记者表示，未来应该积极创造良好的货币金融环境，进一步有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。

中国经济二季度有望企稳

尽管此次刺激政策传导至实体经济的时滞久于过去，但随着各项政策的落实和市场信心的逐渐恢复，经济有望在一季度后触底。盛松成也对记者表示，2018年底、2019年一季度基本已经是最难的时候了。

首先，盛松成认为基建投资反弹的确定性较强，这将带动投资增速回升。固定资产投资分为基础设施投资、制造业投资和房地产投资。长期以来，投资主要靠基建拉动，基建投资增速一度超过25%，但最近一年多基础设施投资增速快速下降，2018年仅3.8%，而2017年为19%，增速回落15.2个百分点。

基建投资大部分是地方政府投资。2018年地方政府债务清理和去杠杆导致地方政府资金紧缺，从而拖累了基建投资增速。目前全国人大常委会已授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额1.39万亿元，这意味着从现在开始地方政府就可以负债进行基建投资。考虑到2018年基数较低，2019年基建投资反弹的确定性较强。

目前，各界更关注的仍是房地产投资。盛松成也对记者表示，预计今年房地产投资不会大幅下降。房地产投资2018年增速是9.5%，而2017年是7.5%，提高了2个百分点，尽管房地产这么严厉地调控，但房地产投资还在增加。

详细而言，他认为2019年房地产投资不会大幅下降的原因有三：第一，我国目前房地产库存水平较低。2018年末，商品房的库存已经降到2013年的水平，按照狭义的计算口径，目前库存只有两个月左右。第二，我国仍处于城市化进程中。第三，在“房住不炒”的方针下，平稳房价、建立长效机制需要增加供给。加上保障性住房、租赁住房的投资，预计2019年的房地产投资增速也不会低。

盛松成也始终强调，此次不能再依靠刺激房地产来拉动经济，应通过房价长期基本稳定，使房价涨幅低于收入和GDP涨幅，房价收入比逐渐回落，避免美国、日本、中国香港曾经发生的房价暴跌式调整。同时，要警惕三四线楼市风险。当对一线城市进行严格调控时，大量资金就会流向三四线城市。但人口向大城市集中，是任何体制下，任何人都难以解决的一个问题。

此外，稳房价也有助于提高居民消费能力。近年来，居民收入增速已相当于甚至高于GDP增速，收入分配开始向居民转移。而近年来农村居民纯收入增速开始高于城镇居民可支配收入增速，这也是中国消费的潜力和韧性之一。在消费需求带动下，尤其是人们对服务的需求，将为我国经济增长提供可持续的驱动力。事实上，国家统计局最新的数据显示，去年12月社会消费品零售总额同比增长8.2%，已经较11月回升0.1个百分点。

总而言之，盛松成认为，内需增长有望使经济二季度企稳。2019年全年，经济增速可能“前低后高”。