楼市新格局：宽松式探底 向新均衡过渡

（原标题：楼市新格局：史无前例的“宽松式探底”到“降价式均衡”）

本文作者为国泰君安分析师谢皓宇、卜文凯、郝亚雯，原文标题《从宽松式探底，向新均衡过渡 ——对统计局9月数据的点评》。

导读：

销售探底正在兑现，市场的新预期将逐步变为销售转负之后对政策的判断。在经历Q4销售快速下行之后，将进入到预期平稳的新均衡当中，销售增速在Q4 结束后企稳。

摘要：

2018 年是4 次降准、利率大幅下降背景下的楼市下行，在经历了 Q2 和 Q3 的反弹后，Q4 正式进入二次探底阶段。尽管楼市确实在下行， 9 月销售面积出现-3.6%的负增长，但宏观环境并没有复制历史周期， 而是使楼市正在经历一边宽松、一边下行的过程，我们将这种下行称之为宽松式探底。顾名思义，我们将看到一系列与“宽松”相关的数据兑现，例如更低的按揭贷款利率、更快的按揭贷款发放速度，同时， 在企业端也能看到开发贷的继续增加。同时，我们还将看到楼市的进一步下行，并演变为量价齐跌。

宽松式探底，历史上没有出现过，因为当前政策组合打乱了对经济增长的拉动动力和节奏。按照常规周期，楼市探底必然导致地产投资探底，并下拉经济探底，但截至 9 月，单月投资增速依然保持+8.9%， 新开工面积增速保持+20.3%。我们认为，宽松式探底会拉长开工和投资的下行速度，从投资端对经济具备支撑作用。另一方面，由于销售面积已经出现了负增长，因此，在消费端对经济有下压作用。

在政策放松到达新周期之前，会有新均衡，就是在 Q4 销售可能的超预期下行之后，增速迅速企稳。历史上的新周期开启都来自于政策的放松，而政策的放松不外乎就在于降准降息、并下调居民购房的首付比例。那么，这一次的降准营造了宽松式探底的环境，也就是说，等待新周期，不如等待新均衡。但无法做对比的是，历史上并不存在新均衡，均衡是在更成熟市场上的表现，在过往的高速增长期当中，更多的还是由政策的变动带来的周期波动。因此，对于新均衡的判断， 我们更多的是基于当前新开工和销售的环境得到的结论，在 Q4 可能有的销售超预期下行之后，在增速上迅速企稳，依靠价格的下行来完成新均衡的实现。

行业对后续的预期将逐步平稳，基本面二次探底带来的股价下行进入后半程。关于二次探底过程中的行业变化，我们预计负增长区间将维持较长时间，但增速的低点预计在 Q4 达成，因此，二次探底带来的股价下行进入后半程。

商品房销售增速下行，销售面积增速本年二次探底。2018 年 9 月，全国 商品房销售面积 1.7 亿方，同比下降 3.6%；销售金额 1.5 万亿元，同比 增长 6.7%。

投资增速下行。2018 年 9 月，全国房地产开发投资完成额 1.2 万亿元， 同比增长 8.9%，相较上月下行 0.4 个 pct。

新开工增速继续维持高位，竣工增速依然为负。新开工 1.9 亿方，同比 增长 20.3%；竣工面积 4902 万方，同比下降 9.2%。?

土地购置面积和和土地成交价款增速大幅回落。2018 年 9 月，土地购置 面积 2915 万方，同比增长 16.4%；土地成交价款 1825 亿元，同比增长 18.6%。?

房企资金来源增速反弹。2018 年 9 月，全国房地产资金来源 1.5 万亿 元，同比增长 14.4%。