房地产融资持续收紧 房企海外发债升温

地产行业债券发行量变动

资料来源：Wind，海通证券研究所

国内房企海外发债情况 （亿元）

　　资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

2017年2月，房地产融资持续收紧 。除了银行贷款和公司债外，房地产企业股权融资、ABS、信托、资管融资等各类渠道均有收紧，融资紧张未见改善信号。债券融资锐减，2月公司债发行为零；开发贷审核从严，居民房贷增速疲软；房地产企业通过信托贷款、私募基金等非传统类渠道的融资方式受到监管，预计相关融资将明显压缩。在国内融资收紧的背景下，房地产企业选择海外融资。2017年以来，国内房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4 亿美元，房地产企业海外发债持续升温。

⊙海通证券

地产融资收紧信号未变

自2016年10月房地产调控以来，房地产融资全面收紧。除了作为主要融资渠道的银行贷款和公司债外，房地产企业股权融资、发行ABS、地产基金、资管融资等各类渠道均有所收紧。到目前为止，房地产融资紧张的环境未见改善信号。

1.债券融资锐减，2月公司债发行为零。

房地产行业债券融资收紧，发行量大幅缩减。具体来看，2016年第四季度房地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较第三季度减少了近三分之二，净融资额仅为997亿元，仅为第三季度的30%。自2017年以来，房地产行业债券总发行量仅为199.3亿元，较2016年同期大幅减少。

交易所出台分类监管政策，提高公司债发债门槛。2016年10月底到11月，沪深交易所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将发债主体限制为四类：（1）境内外上市房企；（2）以房地产为主业的央企；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；（4）房地产协会排名前100的其他民营非上市房地产企业。纳入范围内的企业还要通过五项综合指标进一步划分为正常类、关注类和风险类，触及五项指标中三项的房地产企业不允许发行。此举大幅收紧了房地产企业的债券融资。

自2017年2月以来，房地产公司债收紧后效果显著，2月尚处于“零发行”状态。2016年11月房地产公司债发行18只，较10月的41只、9月的80只已大量减少，发行金额也从10月的420亿元减少至11月的120亿元。12月，公司债仅有浙江万厦发行的5只私募债，发行金额仅为1.4亿元。2017年1月发行6只房地产公司债，发行金额为32.4亿元，仅为2016年同期的2.4%。2017年2月以来，房地产公司债更是尚处于“零发行”状态。

2017年1月发行的6只房地产公司债均是在很早之前拿到的发行批文。比如，17金旗01，公司于2015年11月获准发行不超过25亿元的公司债，采取分期发行方式，需在2年内发行完毕，本期公司债是第二期。再比如，17苏新01，公司于2016年1月获准发行不超20亿元的公司债，分期发行，本期也是其中的一期公司债。

购房尾款ABS被禁，但资产证券化产品方兴未艾。近年来，政策对ABS产品多持支持态度，房地产企业利用企业资产进行证券化融资成为一类较有吸引力的融资渠道。Wind统计显示，自2015年年末开始，房地产企业发行ABS产品规模快速增加，2016年的总发行规模为443.8亿元，虽然较贷款和公司债的融资规模相比较小，但增速较快。

从基础资产来看，以应收账款为基础资产的房地产ABS产品规模占到74%，购房尾款ABS是其中典型的一种。国内首单购房尾款ABS出现在2015年12月，由上海世茂建设公司发行。在2016年末，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化（ABS），但其他类资产证券化产品并未被禁，仍可能是调控时期房地产企业的重要融资方向之一。

2.开发贷审核从严，居民房贷增速放缓。

在债券融资收紧的同时，银行向房地产企业发放的贷款规模也在下滑，包括个贷和开发贷规模都受到严格的控制。从披露的贷款规模来看，针对房地产的开发贷在2016年第二季度就已经出现明显减少，显示银行已经意识到房地产风险。2016年第三季度房地产开发（包括房地产开发和房产开发）贷款余额为7.04万亿元，较第二季度末净减少300亿元，第四季度有所回升，但也仅新增700亿元。

从居民贷款来看，虽然披露的数据显示2016年第四季度居民房贷规模并没有显著下降，但已呈现逐步走弱的态势。在限购、限贷政策背景下，2017年房贷需求预计可能会大幅下滑。

3.通道业务监管升级，融资渠道收窄。

除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，房地产企业尤其是中小型企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。

2016年，房地产企业通过信托贷款、私募基金等非传统类渠道的融资规模快速上升。以信托计划为例，2016年前三季度房地产信托发行接近5000亿元，存量规模新增651亿元。根据信托业协会公布的2016年第三季度末信托公司主要业务数据显示，2016年前三季度新增信托项目投向为房地产的共计4992亿元，其中集合信托规模为2633亿元，单一信托规模为2359亿元。截至2016年第三季度末，信托资金投向房地产业的规模为1.35万亿元，较2015年末的1.29万亿元新增了651亿元。

从基金子公司的资管产品来看，根据用益信托网统计，2016年投向房地产领域的产品数量共计304只，投资金额约880亿元，相较2015年130只产品的发行量、286亿元的投资金额增加了近2倍。从2016年来看，上半年发行量集中，共计发行263只产品，投资金额约为776亿元；下半年不仅发行产品数量锐减，平均募集金额也大幅下滑。

监管层检查房地产相关业务，禁止银行绕道补血房地产。2016年底，银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务的专项检查，包括且不限于首付贷款、房地产开发贷、与房地产中介及房企合作、理财及信托等多种业务。过去一些银行通过通道业务补血房地产，在监管收紧的环境下，房地产企业这一融资渠道也被限制。私募、资管计划禁投16个城市地产项目，融资收紧也在升级。2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布《备案管理规范第4号》，叫停了针对16个城市的私募、资管计划投资房地产开发企业项目。

几种开发商常用的融资方式，包括委托贷款、嵌套投资信托计划、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以名股实债方式受让项目股权等投资方式，都将受到重点监管。随着房地产调控深化以及通道业务监管升级，房地产企业相关融资规模预计会明显压缩。事实上，在房地产调控之后，基金子公司资管计划投向房地产的金额已经大幅下滑；房地产信托产品发行量在2017年1-2月也有明显回落，1月房地产领域集合信托成立规模仅100亿元，同比和环比看均减少超过三分之一；2月以来集合信托成立规模仅15.9亿元，且资金成本有所回升，目前信托的资金成本在6.5%-7.5%之间。

房地产企业海外发债升温

在当前国内融资收紧的背景下，房地产企业在海外发债持续升温。根据彭博社统计的数据，2017年以来国内房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4亿美元，较2015年1-2月总额（23.2亿美元）要多出一倍。

上一波房地产调控后，房地产企业海外发债也曾激增。上一波房地产调控全面展开后，在2013年下半年，当年10月起各地房地产调控政策密集出台，杭州、南昌、厦门等地提高二套房首付比例至70%。与此同时，房地产企业融资收紧，房地产企业纷纷寻求海外融资，导致海外房地产债券发行数量和规模激增。据彭博社的统计数据显示，2013年第四季度，国内房地产企业发行海外债规模超过91亿美元，较2012年同期增加了近一倍。2014年，国内房地产企业发行海外债接近222亿美元，较2013 年增加了1.2倍。

2016年海外融资成本较2015年有所降低。从发行利率来看，在2016年房地产海外债中，票面利率在6%-8%之间居多，占比达到41.2%；票面利率在4%-6%的占比为29.4%。得益于2015年到2016年中全球利率下行趋势，以及2016年上半年国内房地产行业大繁荣，2016年房地产企业整体融资成本低于2015年，超过 10%的高息票债券较前几年也大大减少。

但人民币宽幅波动，加上美元进入加息周期，导致海外发债成本也开始回升。2016年受基本面以及美国加息影响，人民币汇率持续下滑，增加了国内企业海外发债的成本。此外，美元进入加息周期，导致美债利率上行，国内企业要以更高的息票利率在海外融资。

从微观层面来看，2016年内发债利率上行。万科在2016年曾发行过3期票据，分别是4 月发行的3年期港元票据，息票为2.5%；9月发行的5年期美元票据，息票为2.95%；12月发行的3年期美元票据，息票为3.95%，这三期票据的发行成本一期比一期高，可以视为海外融资成本上升的写照。绿地在2016 年也曾发行过2期票据，分别是9月发行的3年期美元票据，息票为3.5%；12月发行的3年期美元票据，息票为 4.38%，在同样的期限下成本上升较为明显。碧桂园在2016 年也发行过2 期公司债，分别是9月发行的7年期美元债券，息票为4.75%；12 月发行的10 年期美元债券，息票为5.63%。这些案例均反映出国内房地产企业海外发债成本上升的态势。

自2017年初以来，国内房地产企业海外发债显著增加，与2014年海外债发行激增及当前到期压力较大不无关系。在美元债融资成本上行的背景下，房地产企业仍选择海外融资，主要还是受到了国内融资收紧的驱动。

（执笔：姜超、周霞、朱征星）