中华企业注资未及预期 上地集团重组道阻且长

6月27日，停牌近一个月，并被认为是上海国资改革受益股的中华企业股份有限公司（以下简称“中华企业”）启动增发融资。

根据中华企业非公开发行A股股票涉及关联交易公告及非公开发行A股股票预案两份材料，中华企业拟向包括控股股东上海地产（集团）有限公司（以下简称“上地集团”）在内的特定对象非公开发行股票，数量不超过14.12亿股，发行底价为4.25元，募集资金总额不超过60亿元。

其中，上地集团拟以其持有的上海房地产经营（集团）有限公司10%股权、上海凯峰房地产开发有限公司10%股权和上海地产馨虹臵业有限公司100%股权参与认购。

其余股票由其他特定对象以现金认购，募集资金不超过39亿元，其中，28亿元拟将投入上海徐汇区小闸镇项目，11亿元用作补充流动资金。

对于母公司为中华企业注入优质资产的行为，金融机构大多态度宽容。上海易居房地产研究院研究员严跃进告诉时代周报记者，此次重组后，中华企业将获得徐家汇优质地块的开发权，这为其经营高端物业提供了基础，同时也利好中华企业补给资金、扩大规模。但6月30日，中华企业复牌后，股价却接连几日下挫，投资者用脚投票。有业内人士分析称，中华企业一直被认为是上地集团的上市平台，市场预期上地集团会效仿绿地借壳金丰投资的做法，将资产整体注入中华企业，但目前的结果不及预期。

而亿翰智库房地产研究中心副主任张化东告诉时代周报记者，市场此前的预期其实并不理性，上地集团的上市之路道阻且长，目前仍然存在不确定性。

财务窘境受累于战略误判

中华企业是一家负债累累的公司。

5月8日，中诚信证券评估有限公司发布报告指出，因项目储备和项目开发等产生大额资金需求，中华企业2013年债务规模增幅明显。当年末，公司资产负债率和总资本化率分别达到78.07%和72.23%，较2012年增加4.23和6.5个百分点。

2014年一季度，中华企业的上述两项指标继续攀升，达到历史高点，为78.67%和73.9%。与业内其他房地产企业相比，这已属于较高水平。

而中华企业自己也在今年一季度的季报中提到，因公司支付的银行利息较去年同期有较大幅度的增加，财务费用同比增加70.81%；同时，由于营业收入较去年同期大幅减少，营业税金及附加同比减少64.09%。

中华企业的财务窘境受累于战略误判。

2009年始，中华企业一度在土地市场上骁勇驰骋，做派激进。它曾以14亿元、28.1亿元、26.2亿元、7.4亿元、4.95亿元的高价竞得上海罗店新镇D1-2地块、杭州江干区章家坝R21-01/02地块、上海龙兴路R19-1号地块、苏州平江区2010-B-33地块以及江阴市澄地2009-C-100号地块，总地价至少高达80亿元。

为了“吞”下这些昂贵的土地，中华企业2010年曾连发7笔地产信托和1笔证券信托，募集34亿元资金。“2012年，市场再度下行时，它甚至出售了总部大楼中华企业大厦5-27层相关物业。至今，昔年地王带来的资金压力依然扼住中华企业的咽喉。而且，这个企业的营销能力不强，对市场的把握也不够精准。”克尔瑞研究中心总监薛建雄对时代周报记者分析道。

比如铂珏公馆（优惠购、楼盘相册、最新报价）（即罗店新镇D1-2地块），中华企业的拿地成本折合成楼板价已达9128元/平方米，如今卖2.3万元/平方米，但去化速度缓慢。据克尔瑞监测，去年7月以来，铂珏公馆分3次总共推出房源296套，截至今年5月初已售138套，去化率不足一半。

又如中华企业•御品湾（即杭州江干区章家坝R21-01/02地块），该项目至今尚未开盘，但在杭州地产界却早已被认定为必亏的楼盘，甚至可能是杭州楼市史上亏损最大的楼盘。

据时代周报记者了解，由于拿地价格较高，中华企业•御品湾的开盘单价或将接近3.5万-4万元/平方米，而据杭州透明售房网监测，其附近的万科大家•钱塘府均价3.6万元/平方米，东方御府（原江南御府）均价2.8万元/平方米，但在如今惨淡的行业背景下，也根本卖不动。

中华企业甚至在早前发布的2013年年报中就已注明，对在开发项目杭州章家坝中华企业•御品湾地块计提存货跌价准备1.1亿元。

无独有偶，誉品谷水湾（优惠购、楼盘相册、最新报价）（即上海龙兴路R19-1号地块）2013年4月首次开盘，但在2012年年报中，中华企业就已提及为该项目计提存货跌价2.58亿元。

“即便是个败家子，中华企业仍然是上地集团的宠儿。”上海一位知名房产人士一言蔽之。

上地集团将凯峰房产正在开发的上海徐汇区小闸镇项目注入中华企业。据业内预估，小闸镇项目入市后的货值可能高达195亿元，而馨虹置业是为推进长宁区239街坊地块项目而成立的公司，这一项目同样是核心地段的精品楼盘。

对此，中华企业董事长朱胜杰表示，中华企业多年未在资本市场再融资，本轮增发融资对于调整公司财务结构有着重要意义。不过，母公司为中华企业注入优质资产的举动似乎不足以改变大家对这家企业的糟糕印象。

“如今，房地产开发已经告别过去依靠资源赚钱的时代，小闸镇项目和长宁区239街坊地块项目何时可以销售，何时可以贡献业绩，都存在不确定性。而且某种程度上，中华企业是否具有拉动上述项目超预期发展的开发能力决定了它的股价能否上涨。但在大多数投资者看来，中华企业不具备这样的实力。”张化东说。

上地集团重组猜想

其实，上地集团庇护中华企业并非只源于单纯的父子关系。早在2008年6月，坊间就有上地集团将整体上市的说法，即上地集团将把所有非上市资产注入中华企业，实现整体上市，而旗下的另一上市公司金丰投资将另有安排。

上地集团成立于2002年11月，是上海市政府投资组建的房地产企业，注册资本42亿元。该集团拥有全资子公司上海滩涂造地有限公司、上海房地（集团）公司、上海外事用房经营公司以及5家控股子公司，比如上市公司中华企业与金丰投资。

今年3月，金丰投资披露重组方案，拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，注入绿地集团100%股权，预估值达655亿元。6月30日，绿地借壳金丰投资的方案获得股东大会通过，距离最终获准还需取得住房及土地管理相关政府主管部门以及国家证监会的同意。

“5月30日，中华企业因重大事项停牌后，市场上存在一种预期，认为上地集团会效仿绿地，将资产整体注入中华企业，而目前上地集团逐步注入资产的做法未及预期，中华企业的股价不涨反跌。”张化东认为，短期内，中华企业不再会有大的资产注入或重组的动作。

而薛建雄认为：“过去几年，上海很大一批国有企业经营不善，同时也有一部分企业情况较好。目前，上海的国资改革大多是把经营较好的非上市企业装进经营得不那么好的上市公司里，从而实现双赢。”

尽管业内普遍认为上地集团持有对中华企业再度资产注入的意向，但这一说法至今未被坐实，而且不断衍生出新的猜想。

7月7日，上海市召开国资改革推进大会，出台《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》（以下简称《若干意见》）。

此前，有知情人士对时代周报记者透露，上海市国资委早已完成对监管企业的具体分类，其中，上地集团被划分为功能类国有企业，主要职责为承担城市保障房建设、城市旧区改造等任务。

而《若干意见》在推进国有企业公司股份制改革方面提及，要推动国有控股上市公司资源整合优势，推进竞争类企业主管业务资产、功能类和公共服务类企业竞争性业务资产上市，提高证券化水平。

实际上，上地集团背景复杂，其官方网站的资料显示，该集团与上海市土地储备中心两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作。其中，后者是上海市政府设立的土地储备机构，前者是上海市政府土地储备运作载体。实际工作中，土地储备中心专门从事土地收购储备和滩涂资源投资管理，土地的市场运作和融资由上地集团负责。

“从上地集团的业务分类来看，土地的市场运作和融资是功能性业务，而房地产开发是竞争性业务。上地集团如果整体被定义为功能型企业，那就没有重组的必要了，除非把功能性业务与竞争性业务剥离，后者再进行上市。”

张化东进一步对时代周报记者分析道，“剥离之后，上地集团相当于一拆为二，竞争性业务没有功能性业务作为补充，它获取土地的资源和能力受到损伤，那么，资本市场如何会给予它一个较高的估值？”

“即便上地集团的竞争性业务打包后，一次性获得较高的估值，那么，它能让投资者看到可持续的开发能力吗？究竟是它的产品做得比别人好，还是项目周转比别人快呢？”张化东认为，和中华企业一样，上地集团在房地产行业的开发能力需要加强。

而薛建雄认为，上地集团如果保持国有控股的状态，这显然不利于这家企业的发展，但同时，既然是功能类企业，地方政府会将一些国有工程交由它接手，保证其不亏钱，从而避免了像中华企业那样激进拿地、负债累累的局面。